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Quel « diviseur » utilisez-vous pour calculer les valeurs par actions ?


mercredi 14 juillet 2010

Voici la question que nous posait un lecteur il y a maintenant un bon mois et demi:

Concernant le nombre d’actions que vous retenez pour faire vos analyses sur une société donnée, que choisissez-vous?

Le nombre d’actions composant le capital social en fin d’exercice ou le nombre moyen pondéré (dilué ou pas?) d’actions ordinaires en circulation? Est-ce que vous déduisez ensuite les actions propres ou pas?

Comment tenir compte des éventuels plans de stock-options et autres attributions gratuites ou encore des obligations convertibles ?


Tout d’abord la partie la plus simple : comme nous travaillons sur base de la situation patrimoniale de la société, c’est le nombre d’actions ordinaires existantes que nous prenons en compte. Diviser le patrimoine de l’entreprise entre ses différents associés, c’est effectivement la solution de bon sens. Dans un premier temps, nous ne tenons donc pas compte du nombre « dilué » d’actions puisque nous travaillons toujours sur le présent et non sur le futur.

Est-ce à dire qu’il nous faut ignorer les possibles dilutions que pourraient subir les actionnaires ? Evidemment que non.

Mais tout d’abord, c’est quoi exactement une dilution ?

Selon Vernimmen, on parle de dilution lorsqu’une opération de fusion ou d’acquisition provoque une baisse du bénéfice par action. On dit alors qu’elle a sur le BPA un effet dilutif.

Pour nos daubasses, nous avons relevé une série de source de dilution du patrimoine des actionnaires qui vont bien au-delà de cette simple acceptation.

La première, ce sont les stocks options. Pour rappel, il s’agit d’options d’achat d’action à un prix fixe octroyées aux dirigeants ou au personnel d’une entreprise afin de leur donner un intérêt direct à l’accroissement de la valeur boursière de l’action de leur employeur. Si le prix auquel les détenteurs de ces stocks options peuvent les exercer est inférieur à la valeur de l’entreprise, les actionnaires en place seront dilués.

Ensuite, il y a les actions privilégiées. Ce sont des actions qui donnent à leur détenteur un avantage par rapport aux actionnaires ordinaires. Ils peuvent être de différentes natures :

- certaines accordent simplement plus de droits de vote que les actions ordinaires. En principe, dans notre optique patrimoniale, ces actions ne sont pas « dérangeantes ».

- d’autres procurent un dividende privilégié ayant un caractère obligatoire de celles que ce renard de Warren a pu obtenir pour son Berkshire Hataway avec Goldman Sachs ou Harley Davidson. Ici aussi, mis à part une partie des revenus dirigée au bénéfice de quelques privilégiés, ce type d’actions n’a pas trop d’impact dans le cadre de notre approche « daubasse ».

Par contre, d’autres types d’actions privilégiées peuvent être beaucoup plus nuisible au chasseur de daubasses.

- certaines accordent les mêmes droits que les actions ordinaires mais aussi un privilège en cas de liquidation de l’entreprise : dans ce cas de figure, leurs détenteurs recevront, avant les actionnaires ordinaires, le produit de la liquidation jusqu’à un certain montant plafonné. Pour notre part, nous considérons ce type d’action, non comme du capital propre mais bien comme de la dette.

- d’autres, plus « vicieuses », permettent d’acquérir des actions ordinaires à des cours préférentiels, voir aux cours de bourse. A titre d’exemple, New Dragon Asia : plus le cours de l’action baisse, plus les détenteurs d’actions privilégiées peuvent acquérir d’actions ordinaires avec une même somme.

Voici donc, cher lecteur, les principales sources de dilution que nous avons rencontrées dans nos « chasse à la daubasse ». Mais il en existe d’autres, l’imagination des « dilueurs » n’ayant pas de limite en la matière.

Cette présentation théorique vous semble-t-elle un peu abstraite ? Un mot, un geste, l’équipe des daubasses fait le reste...

Voici un petit exemple concret. Nous vous présentons la société « Dilution Inc », tout droit sortie de notre fertile imagination.

Nous avons calculé la valeur de son actif en cas de mise en liquidation volontaire à 5 000 000 de dollars.

Au passif, nous trouvons les postes suivants :

1. Dettes commerciales : 50 000

2. Dettes bancaires : 250 000

3. Actions ordinaires ( 10 000 000 d’actions émises) : 25

4. Actions privilégiées A (2 500 actions émises) : 2 500 000

5. Actions privilégiées B (1 000 actions émises) : 500 000

6. Bénéfices reportés et réserves : 3 699 975

Dans les annexes du rapport de gestion, nous lisons ceci :

« Les actions privilégiées A donnent droit, en cas de mise en liquidation de Dilution Inc à 1 000 usd par action. » En outre, elles donnent droit à un dividende privilégié équivalent à 120 usd par action. »

« Les actions privilégiées B sont convertibles à tout moment en actions ordinaires à raison d’une action privilégiée pour 10 000 actions ordinaires ».

Et plus loin, nous lisons:

« Monsieur Dilueur Encaisseur, CEO de Dilution Inc détient 5 000 000 stocks options exerçables à 0,09 usd par action »

L’action Dilution Inc cote à 0,20 usd … aux Pink Sheet évidemment.

La première démarche est évidemment de calculer la valeur de l’actif net par action. Pour ce faire, on ampute la valeur de l’actif des dettes et on divise par le nombre d’actions : (5 000 000 – 50 000 – 250 000) / 10 000 000 = 0,47 usd.

Fastoche non ? Et la décote, elle est pas mal n’est-ce pas ?

Traitons à présent le cas des Actions A : en cas de liquidation, leurs détenteurs auront droit à 2 500 000 usd au total (2 500 X 1 000). Ces 2 500 000 usd échapperont donc aux actionnaires ordinaires et ceux-ci peuvent donc amputer la somme de la part leur revenant. Nous calculons donc la valeur d’une action ordinaire Dilution Inc comme suit :
(5 000 000 – 50 000 – 250 000 – 2 500 000) / 10 000 000 = 0,22 usd.

Notre magnifique décote vient de fondre d’un seul coup !

Allons plus loin et occupons nous de ces « foutues » actions B. Celles-ci étant convertibles à tout moment en actions ordinaires, les actionnaires ordinaires devront en réalité partager le « gâteau » avec les actionnaires B. Or, ceux-ci pèsent, potentiellement, 10 000 000 d’actions ordinaires (1 000 X 10 000). Nous nous devons donc de revoir encore une fois notre valorisation d’une action ordinaire : (5 000 000 – 50 000 – 250 000 – 2 500 000) / (10 000 000 d’actions ordinaires + (1000 actions B X 10 000)) = 0,11.

Ben zut alors, y plus de décote !

Mais ce n’est pas tout, ce roublard de Dilueur Encaisseur détient des stocks options à un prix d’exercice pour le moins intéressant. Pour tenir compte de ce phénomène, nous allons ajouter d’une part la somme qu’encaisserait la société de l’exercice des options mais aussi partager la valeur de l’actif en tenant compte de l’augmentation du nombre d’actions qui va en résulter. Cela donne :

(5 000 000 – 50 000 – 250 000 – 2 500 000 + (5 000 000 X 0,09)) / (10 000 000 + (1 000 X 10 000) + 5 000 000) = 0,106 usd.

Ouf ! nous y sommes.

L’exemple que nous venons de vous exposer présente les sources de dilution déjà existantes au sein de l’entreprise mais il convient aussi à l’investisseur de tenter de prévenir des sources futures de dilution, c’est-à-dire le fait que l’entreprise pourrait, dans le futur, diluer ses actionnaires actuels.

A notre avis, la meilleure manière d’éviter un tel évènement, c’est de vérifier la solidité bilantaire de l’entreprise ciblée : pour quelle raison les actionnaires en place accepteraient-ils d’être dilués et de perdre de la valeur économique si ce n’est pour « sauver » leur entreprise et restaurer sa solvabilité. Un bel exemple nous semble être la société PCAS : sa valeur boursière se situe, selon nous, manifestement sous sa valeur économique. Mais la société nous semble fragile sur le plan de la solvabilité : quelques gros prêts vont arriver à échéance dans les années qui viennent et nous ne sommes pas certains que l’entreprise pourra y faire face sans apport d’argent extérieur. Dans cette optique, nous craignons d’éventuelles augmentations de capital qui auraient pour effet de diminuer la valeur détenues par les actionnaires actuels. C’est une des raisons pour laquelle, dans nos portefeuilles personnels comme nous l’expliquions dans cet article, nous avons opté pour l’obligation : son rendement potentiel est peut-être un peu plus faible que celui de l’action mais nous ne courrons pas le risque de voir sa valeur faciale diluée à l’échéance... du moins si PCAS ne se trouve pas effectivement en défaut de paiement.

Il nous faut tout de même préciser qu’il n’existe pas un mode d’emploi standard en matière de «valorisation des dilutions » : tous les cas de figures possibles et imaginables existent. Nous avons par exemple déjà rencontré une société dans laquelle les actions privilégiées octroyaient à leur détenteur, quoi qu’il arrive, 60 % de la valeur de la société. Nous vous laissons imaginer la suite : la société opérait augmentation de capital sur augmentation de capital : l’actionnaire privilégié voyait ainsi la valeur de l’entreprise augmenter à son seul profit puisqu’il « encaissait » 60 % de la valeur de tous les capitaux frais apportés alors que les actionnaires ordinaires ne pouvaient que constater les dilutions successives dont ils étaient victimes.

Ceci pour vous dire, cher lecteur, qu’il faut prendre l’exemple imaginaire ci-dessus, comme une mise en bouche et une ébauche de la manière dont nous traitons ce genre de cas mais que, faute d’un vrai mode d’emploi, la seule bonne méthode pour éviter ce genre de piège consiste à lire attentivement les rapports de gestion, à faire preuve d’un gros « bon sens paysan » et à adapter son approche en fonction de la situation abordée.


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