La Performance du portefeuille de notre club d'investissement

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8 ans et 352 jours :
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Comment vous positionnez-vous psychologiquement par rapport à votre performance actuelle ?


mardi 26 janvier 2010

Cher lecteur, c’est sans doute la question la plus déroutante à laquelle nous ayons eu à répondre jusqu’à présent dans la jeune aventure des « Daubasses selon Ben Graham ».

Si nous devions formuler la réponse à votre question en une seule phrase, nous dirions ceci : « notre performance actuelle n’est finalement pas aussi importante qu’elle n’en à l’air » !

Et ceci sans la moindre provocation, cher lecteur, et en toute sincérité. Mais nous allons bien entendu tenter non pas de vous exprimer nos sentiments en une phrase mais en quelques points.

Notre sentiment actuel

Plaisir : Nous n’allons pas vous la jouer détaché et insensible : face à notre performance qui le serait ? Non, nous vous avouons sans ambages que cette performance nous fait vraiment plaisir et qu’elle a dépassé nos rêves les plus fous. Au moins sur la durée. Car si nous avions espéré une performance de 3-400% sur plusieurs années, nous n’avions en aucun cas imaginé qu’elle aurait lieu sur la seule année 2009.

Regrets : de ne pas avoir investi plus… To late … Cela nous semble un sentiment normal. Regrets aussi de ne pas avoir pu mesurer suffisamment nos compétences avant la crise ou de manière plus directe d’avoir pensé que nous pouvions valoriser une franchise, comme en est capable Warren Buffett. Plus facile à lire et à dire qu’à faire surtout avant la crise de 1929….heu… de 2008.

Fierté : d’avoir agi au bon moment, d’avoir pu dépasser la peur contagieuse des marchés, en nous concentrant sur le raisonnement rationnel d’une méthode d’investissement qui avait déjà été appliquée.

En fait, nous avons commencé à en débattre entre nous dès l’apparition des premières sociétés cotant sous leur actif Net-Net.

Pour ne pas la citer, la première société Nette-Nette qui a fait l’objet d’un débat au sein de notre groupe, c’était LNC ou Les Nouveaux Constructeurs. D’autres sociétés sont apparues ensuite, et ce, de plus en plus, tout au long de la descente aux enfers des marchés en 2008.

Définir nos critères nous à également pris un peu de temps. Ensuite est venu le moment de dresser une liste. Ce n’est qu’après avoir « égalé » Ben et sa fameuse liste de 1929, avec 200 et quelques sociétés (c’était un sacré challenge, avec le recul… !) que nous avons commencé à investir, nous étions le 24 novembre 2008.

Le plus bas des marchés s’est situé 4 mois plus tard, en mars 2009. Mais dans une dizaine d’années, sur les graphiques, nous pourrons dire : c’est là, dans ce creux terrible que nous sommes rentrés sur les marchés, l’indice Vix avait atteint 80 points le 20 novembre et n’a ensuite jamais dépassé ce sommet, ce qui signifiait que la peur des investisseurs étaient à son paroxysme, 4 jours avant que nous ne démarrions le portefeuille et le 24 novembre, l’indice S&P 500 avait perdu 45% depuis son plus haut d’Octobre 2007.

Timing parfait et donc hasard complet diront certains !

Nous ne le pensons pas car plus le marché plongeait, plus apparaissaient d’opportunités. Donc, par exemple, pendant l’été 2008 voir en septembre, il aurait été impossible de dresser une liste de plus de 200 sociétés cotant sous leur valeur d’actif Net-Net : 80 à 100 sociétés était notre premier objectif avant de vouloir égaler Ben.

En fait, l’idée « d’égaler Ben » est finalement venue avec les ratios Net-Net de plus en plus bas que nous trouvions au fur et à mesure de notre « traque ». Battre en quelque sorte un record de décote est devenu très vite une source de motivation pour nos recherches.

Nous vous rappelons rapidement que la décote moyenne des 30 premières sociétés en portefeuille était de plus de 65% par rapport à leur valeur d’actif Net-Net : nous aurions donc pu investir aussi bien le 24 octobre que le 24 décembre 2008 sans que cela ne change grand chose hormis une bonne dizaine de % dans l’un ou l’autre sens. Mais, à notre avis, sans incidence sur une performance à long terme.

Qu’avons nous réellement gagné jusqu’à présent en investissant dans des « Daubasses » ?

Plus de Discipline : Nous pouvons dire sans détour que nous avons chacun en tant qu’investisseur amélioré notre sens de la discipline. De manière finalement très simple : en définissant correctement les paramètres de sélection de la méthode et ensuite en l’appliquant sans y déroger. Et également en gardant à l’esprit l’idée de trouver un moyen d’affiner la méthode de base sans déroger aux principes de bases.

Nous pensons que définir des paramètres de sélection, c’est avant tout rechercher la simplicité et le rationnel avec en toile de fond permanente la PRUDENCE. Un petit exemple : quand Ben Graham parle dans son process de sélection de sociétés peu endettées, il faut chiffrer le critère. Et l’équipe des « Daubasses » à décider de fixer le seuil de sélection sur ce paramètre que nous avons appelé la solvabilité à minimum 40%. En d’autres mots, une société ne pourra pas faire partie des listes de société à l’achat si les fonds propres rapportés à l’actif total sont inférieurs à 40% ou, exprimé encore autrement, si l’endettement total n’excède pas 1.5X les fonds propres.

Bien entendu, ce chiffre a fait l’objet de discussions car finalement, pourquoi pas 30% ou 50% ? Ainsi, trouver un équilibre entre un trop de prudence et un pas suffisamment fait partie de la discipline.

Que signifie finalement « trouver un moyen d’affiner la méthode de base, sans déroger aux principes de bases ? Nous pensons qu’il est important de figer une fois pour toute ces principes de base.

Nous avons déjà parlé de la solvabilité que nous avons fixé à un minimum de 40%. Quelle situation pourrait nous amener à changer ce critère important que nous jugeons équilibré et qui à permis à des sociétés dans une période économique extrêmement difficile de résister, dans mettons 4-5 ans ? Aucune...

Mais si vous ne possédez pas suffisamment de discipline, nous pensons qu’un marché euphorique, comme nous en avons connu en 99-2000, pourrait vous amener à « élastifier » ce critère et pourquoi pas d’autres, pour participer à la fête.

Le meilleur moyen que nous avons trouvé pour affiner la méthode de sélection, c’est d’analyser la société plus en détail pour tenter de mieux la comprendre et aussi de la valoriser de différente manière.

Donc à partir du moment ou une société correspond à tous nos critères de base, nous nous offrons la possibilité de parfois choisir une société par rapport à une autre, sur des élément d’analyse précis.

Certains de nos lecteurs nous ont parfois demandé pourquoi nous choisissions le troisième classé au lieu de premier classé de notre liste. Et bien tout simplement parce que, par exemple, nous pouvons mieux comprendre la valeur d’un stock et donc juger qu’il y a un risque un peu moindre sur la troisième société de la liste que sur la première même si la première est plus décotée. Voir un autre élément évident, comme une activité saisonnière qui augmente ou ralentit à certains moments de l’année …et qui entraîne avec notre méthode de base des redressements automatiques que nous jugeons passagers ou exagérés.

Discipline enfin sur le long terme car nous savons que la taille de nos listes va fondre avec le retour du soleil, voir complètement disparaître si un moment d’euphorie venait pointer !

Nous savons déjà que nous devrons alors patienter car très peu de sociétés s’encadreront dans nos critères.

Nous constatons enfin que les critères de sélection et les paramètres de la méthode de Ben Graham que nous avons redéfinis à l’occasion de la création du portefeuille « daubasses » muscle la discipline que nous avions déjà sur le simple fait qu’appliquée à la lettre, elle vous oblige à investir en vous offrant une longue liste de société décotée quand le marché est explosé par la peur, broie du noir ou passe par une phase aiguë de maniaco-dépression et vous force à attendre, en vous offrant très peu d’occasions, quand le marché retrouve sa gaieté, voir explose dans l’euphorie.

Plus de Connaissances : Investir dans une « daubasse », c’est principalement savoir relativiser l’importance des profits : quand on sait que l’entièreté du marché attache une importance primordiale aux bénéfices de chaque trimestre, savoir relativiser ces profits, c’est se mettre automatiquement en décalage par rapport au marché ou plus directement savoir se dissocier du troupeau.

Analyser une « daubasse », c’est principalement comprendre la qualité de ses actifs : le degré de transformation de son stock en cash, la qualité, la solvabilité et la diversité de ses clients, la prudence de ses investissements à court terme, la valeur de ses terrains et de son immobilier, par rapport au nombre d’années écoulées depuis leur acquisition. C’est aussi comprendre ses produits et son activité, pour être capable de mesurer son degré de cyclicité : à décote et potentiel plus ou moins proche, nous préfèrerons, par exemple, une société dont la cyclicité est évidente à une société qui a un problème avec un client, ou dont le principale produit est dépassé.

Analyser une « daubasse », c’est aussi travailler le détail : les dépenses futures hors bilan comme les contrats de location mais aussi l’impact des stocks options et des actions préférentielles, les litiges, les restructurations,...

Plus de Confiance : Nous pensons avoir gagné un peu plus de confiance dans nos jugements grâce à une plus grande objectivité dans nos analyses. Nous pensons que plus vous êtes objectif dans l’analyse d’un investissement, plus vous devriez avoir confiance en votre jugement. Une nouvelle fois, nous nous rendons compte que cette objectivité est intimement liée aux sociétés cataloguées « daubasses ».

Voici plusieurs années, dans notre groupe d’amis « Valeur et Conviction », nous avions mis au point un exercice d’objectivité en fractionnant l’analyse d’une société.

Petit rappel : « Valeur et Convictions » est un petit groupe d’investisseurs et d’amis dont la philosophie d’investissement était, à l’origine, principalement basée sur l’investissement dans la valeur inspiré par Buffett. Nous recherchions des sociétés à haut rendement, avec des avantages importants sur la concurrence (franchise) qui seraient maintenus à long terme et le tout à bon prix.

L’exercice d’analyse fractionnée que nous pratiquions était destiné à renforcer le plus possible notre objectivité car nous nous sommes rendus compte que, s’il était assez facile de repérer les sociétés à haut rendement, il était par contre nettement plus difficile d’analyser correctement une franchise et d’être capable non seulement d’en comprendre sa pérennité mais aussi de la valoriser. Pourquoi ? Tout simplement par manque d’objectivité, car la société est très séduisante, voir trop séduisante. C’est très souvent un leader, voir le numéro deux d’un marché. Ses rendements et sa croissance sont impressionnants à long terme … par le passé, son business model semble indestructible car construit, affiné et rodé dans le passé, ses produits vous semblent toujours impossibles à remplacer dans le présent, et, très souvent le management est d’une qualité irréprochable. Que voulez-vous de plus pour créer un biais positif chez l’investisseur ?

Un biais positif, c’est croire que cela peut continuer sans le moindre problème dans le futur. Ceci peut fausser toute analyse et toute valorisation. Et donc dans 95% des sociétés, analysées, nous pensions que les investisseurs auraient tendance à payer trop chèrement leur investissement, par manque d’objectivité.

C’est donc pour cette raison que nous avons fractionné l’analyse sur ce type de société.

En fait à tour de rôle l’un d’entre nous choisissait une société qui correspondait au critère « Buffetien » et qu’il considérait coter à bon prix. En général cette société n’avait d’intérêt que pour le membre qui la choisissait. Par contre l’analyse était menée par 4 autres membres qui n’étaient en général pas intéressés par la société et qui n’avaient pas la moindre idée de sa valeur. Un membre analysait le business model et l’avantage sur la concurrence, un autre les produits, un autre le bilan et le quatrième examinait la direction et sa manière de communiquer.

Vous comprenez assez facilement que les 4 membres qui n’étaient pas intéressés par un investissement dans la société étaient nettement plus objectifs que le membre qui avait proposé la société aux autres. C’est par exemple ainsi que nous avons pu comprendre que les modèles de motos européens d’Harley Davidson étaient non seulement beaucoup plus chers que ceux de la concurrence mais aussi intéressaient peu un jeune public fasciné par les merveilles à deux roues venues d’Asie, que le business model de Colruyt, s’il était puissant en Belgique, était difficilement exportable dans les pays limitrophes,...

A chaque fois, nous sommes parvenus avec ces analyses de groupe à faire ressortir des éléments négatifs, voir à mettre en lumière les faiblesses d’un business model ou d’un produit, Chose que nous n’aurions peut-être pas été en mesure de disséquer, seul, emporté par notre biais positif.

Tout ceci pour revenir aux sociétés cataloguées « daubasse » et pour bien comprendre qu’il est plutôt plus aisé de faire preuve d’objectivité quand la société n’est leader d’aucun marché, n’a pas un business model très brillant, ni une direction performante, que ses produits ne génèrent que des marges faibles ou sont dépassés ou démodés, quand elle est très fragile à la conjoncture économique voir aux éléments externes à son activité et quand chaque ligne de son bilan présent là pour vous convaincre de rester à l’écart.

Nous pouvons vous assurer que vous ne serez pas tentés de payer plus chèrement qu’il ne se doit une telle société, ni de faire trop de plans d’avenir, ni encore de faire des concessions sur l’un ou l’autre point qui vous semblerait pouvoir creuser le trou dans lequel se trouve déjà la société.

Dans tous les cas de figure, vous investirez avec une marge de sécurité plus importante que la moyenne et dans votre analyse, vous devrez tenter de trouver le plus d’éléments tangibles vous permettant d’affirmer que les chances de faillite sont réduites pour les prochaines semaines, voir le mois prochain. Avouez que c’est quand même plus aisé que de savoir ce que sera la force de la franchise 12 ans plus tard...

Tous nos lecteurs savent très bien aujourd’hui qu’aucune « daubasse » ayant fait partie de notre portefeuille n’a réduit notre investissement à 0, c’est-à-dire n’a été poussée à la faillite. Nous sommes malgré tout toujours conscients que cela arrivera pourtant un jour : comme tout investisseur, nous ne sommes pas à l’abri d’une erreur de jugement.

Mais nous pouvons quand même affirmer après 14 mois de sélection et d’analyse, que nous avons évité les faillites à 100%, ce qui nous amène à répéter que notre objectivité est plus importante qu’avant et donc que nous avons plus confiance en nos propres jugements.

Voici donc cher lecteur la réponse que nous vous proposons et qui vous éclaire sans doute un peu plus sur notre première réponse dans laquelle nous affirmions que « notre performance actuelle n’était pas aussi importante qu’elle n’en avait l’air ».

En effet, sans une série d’éléments tangibles qui augmentent vos chances de générer une performance intéressante à long terme, une performance à court terme, aussi brillante soit elle, ne constitue pas une raison suffisante de se réjouir plus que de raison.


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