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Ancien exemplaire de notre Lettre Boursière

Tenir compte de la valeur des immeubles


samedi 22 août 2009

Ouvrez les V.A.N.E. ...

Lorsque nous achetons des actions d’une société, nous souhaitons posséder des actifs bien tangibles en garantie de notre acquisition.

Il existe plusieurs manière de prendre en compte ces actifs :

- nous vous avons déjà parlé de l’actif net : le total de l’actif moins les dettes
- nous vous avons déjà parlé de l’actif net tangible : le total de l’actif amputé des immobilisations incorporelles et du goodwill moins les dettes
- nous vous avons déjà parlé de l’actif net net : le total de l’actif courant moins les dettes
- nous vous avons même touché un mot de l’actif net net net : la trésorerie disponible moins les dettes

Mais nous ne vous avons jamais parlé de la « Valeur d’Actif Net Estate » (appellation d’origine « daubasses » contrôlée).

Ce concept est parti du questionnement suivant : quels sont les postes de l’actif qui sont les plus aisément négociables et identifiables en cas de mise en liquidation d’une société ?

Il y a évidemment l’actif net net « inventé » par Maître Graham … mais nous pensons aussi que le patrimoine immobilier de certaines entreprises n’est pas à dédaigner.

Prenons un exemple : AC Moore and Craft que nous avons en portefeuille.

Cette société est un détaillant d’articles décoratifs comme des produits liés à la couture, au crochet et à l’art floral ainsi que des perles pour enfants et des produits personnalisés pour la maison.

Au 30 juin 2009, nous constatons que l’actif net net de la société est de 3,75 usd par action. Cet actif net net est essentiellement composé de cash sur les comptes en banque (pour environ 30 % du total) et d’un stock de marchandises (pour environ 65 % du total).

Si les liquidités ne doivent, à priori, pas susciter la méfiance des chasseurs de daubasses, le stock, principal poste de l’actif courant doit faire l’objet de toute notre attention d’autant qu’il est composé de produits finis dont la plupart sont soumis aux modes et certains sont périssables.

Nous avons d’ailleurs vu comment nous tentions de vérifier la pertinence de la valeur des stocks.

AC Moore dispose cependant d’une « richesse » qui nous semble presque aussi liquide et tout autant identifiable que ses stocks mais qui ne fait pas partie de l’actif courant (et qui par conséquent n’est pas compris dans le calcul de l’actif net net) : c’est son parc immobilier.


Il nous semble téméraire de considérer que l’ensemble de l’actif de la société présente une valeur en cas d’arrêt volontaire des activités.


Des postes comme le goodwill, des brevets, des aménagements, des installations, des machines ou des actifs d’impôts différés peuvent très bien ne plus rien valoir lorsqu’une entreprise arrête ses activités.


Par contre, nous pensons que les immeubles gardent bel et bien une valeur. Et la question qui s’est posée à nous fut de savoir comment des boursicoteurs du dimanche pouvaient, en restant confortablement installés derrière leur écran de PC, évaluer un patrimoine immobilier.

Les immeubles qu’une société acquiert pour les besoins de son exploitation sont, comme la plupart des actifs immobilisés, « amortis » c'est-à-dire que l’on diminue leur valeur d’actif chaque année d’un montant censé représenté son « usure ». Suivant le type d’immeuble, ceux-ci sont amortis selon des durées pouvant varier entre 15 (pour des halls industriels par exemple) à 30 ans (pour des bureaux par exemple).

Ce qui signifie que les bureaux qu’une société auraient acquis il y a trente ans seraient repris au bilan de celle-ci pour … 0 alors que d’autres, acquis en plein sommet de bulle immobilière il y a trois ans vaudrait 90 % de leur prix d’achat. Pas très normal tout ça …


Nous avons donc pensé que la meilleure valeur que nous pourrions prendre serait celle de la valeur d’acquisition des immeubles. Ainsi, les bureaux, vieux de 30 ans, sont sans doute vétustes mais le prix ayant été payé il y a 30 ans, on peut supposer que leur valeur actuelle, compte tenu de l’inflation, compense cette vétusté.

Et, par prudence et pour compenser le fait que certains immeubles peuvent avoir été payés trop chèrement, nous diminuons cette valeur d’acquisition d’une marge de sécurité forfaitaire de 20 %.

En ajoutant cette valeur à la valeur du fond de roulement net que nous calculons déjà, nous pensons que nous obtenons une excellente image des actifs qui présentent une valeur identifiable.

La Valeur d’Actif Net Estate est née. Nous calculons donc la VANE de cette manière : actif courant rectifié en cas de mauvaise rotation des stocks ou des créances + valeur d’acquisition des immeubles non amortis amputée d’une marge de sécurité de 20 % - dettes.

Nous pensons surtout qu’avec cette VANE, nous allons pouvoir découvrir d’autres perles tout aussi décotées que les « net net » que nous avons traquées jusqu’ici mais à coté desquelles nous sommes passés jusqu’à présent en raison du manque d’attention que nous accordions aux immeubles. Bien évidemment, ces « net net » restent notre gibier favori d’autant que plusieurs études ont conforté cette approche.

Mais nous pensons qu’acheter de l’immobilier avec grosse décote cadre également à notre approche « daubasses ».


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