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Les actifs de la société comme "plan B"


jeudi 12 mars 2009

Les actifs de l'entreprise comme "plan B" ou "collatéral"

Les articles traitant avec intelligence de l’investissement dans la valeur sont une denrée rare sur le net : la majorité des rédacteurs préfèrent traiter de macro économie ou d’analyse technique (pour les plus sérieux d’entre eux) voir de jouer aux « pythies » pour d’autres. Il faut d’ailleurs reconnaître que ce sont ces articles qui recueillent, en règle général, le plus de succès : les lecteurs préférant qu’on leur dise le « quoi faire » plutôt que le « comment faire ».

Néanmoins, après l’article « La bourse aujourd’hui » de Azetoz que nous vous avons présenté voici quelques jours, nous vous proposons aujourd’hui un extrait d’un article sur la marge de sécurité rédigé par l’équipe de Barrage Capital, un holding canadien non coté dont l’objet social consiste en la gestion de titres cotés en bourse.

L’intérêt de ce passage est qu’il met en évidence l’intérêt de considérer les actifs tangibles d’une entreprise comme marge de sécurité ou sortie de secours quand « tout tourne mal », un peu comme nous le pratiquons, avec quelques nuances, dans nos investissements en « daubasses ».

D’ores et déjà nous remercions Patrick Thénière et Rémy Morel, les administrateurs de Barrage Capital pour nous avoir autorisés à reproduire l’extrait ci-dessous.

« Tout comme les banques, nous aimons rechercher des titres qui offrent une certaine garantie, ou un plan B en cas de revirement. Et plus le prix est bas, plus le risque est exponentiellement plus bas lorsqu’un certain collatéral (1) est présent. Un exemple simple constitue l’encaisse d’une entreprise. Si celle-ci détient 10$ d’encaisse par action, et que l’on paie seulement 8$ pour acquérir le titre, les risques sont très faibles.

Il subsiste toujours un risque. La direction pourrait dilapider l’encaisse rapidement. Mais elle pourrait aussi verser un généreux dividende de 10$ par action. Non seulement on réduirait à
100% le risque, mais on obtiendrait un rendement systématique de 25%, tout en ayant encore les actions de l’entreprise.

Voici un exemple courant avec une série d’actifs composant le collatéral, ainsi que le niveau de risque selon le prix payé :

Le collatéral que nous avons choisi pour notre exemple est composé de plusieurs actifs. Nous avons 3$ en en caisse d’argent liquide dans la compagnie. Elle détient également 5$ par action en immobilier. L’immobilier ici peut servir de collatéral lorsqu’une alternative d’utilisation autre que les activités de l’entreprise est disponible. Par exemple, si vous aviez un immeuble et que vous perdiez un locataire, ce n’est pas bien grave. Vous aller en chercher un autre. Cependant, si vous avez une usine de voitures, et que vous cessez les opérations, vous pourriez à avoir à débourser une somme gigantesque pour changer la vocation de l’usine.

Comme elle a été conçue pour satisfaire le besoin de l’entreprise (la fabrication de véhicule), il est difficile de trouver une autre entreprise qui fabriquera la même chose, de la même manière. D’importantes modifications à l’usine seraient requises, à un point tel qu’il est souvent moins coûteux de tout simplement détruire la bâtisse et en reconstruire une nouvelle. C’est pourquoi l’immobilier servant de collatéral doit offrir une alternative. Pour les banques, cette alternative consiste à revendre la maison à d’autres personnes. S’il s’agissait d’une usine, les chances de récupérer leur capital s’avèreraient très minces!

Quant à la division à vendre (4$ par action), il s’agit d’un montant qui sera affecté à l’encaisse une fois vendue. Il faut bien sûr savoir à l’avance comment se déroulera la transaction. Si la vente de la division n’affecte en rien les ventes et les profits futurs de la compagnie, on peut considérer que sa vente future apportera une sécurité additionnelle en cas de scénario pessimiste.

Nous avons établi trois scénarios, différenciés par le prix d’achat. En achetant à 12$, on supporte un certain risque. Par exemple, si la compagnie perdait de l’argent dans les mois suivant l’achat, l’encaisse pourrait être moins élevée (le collatéral serait partiellement grugé).

Si on achète à 8$, un coussin de 4$ supporte un certains nombres d’imprévus. Quant au troisième scénario, il est difficile d’imaginer comment on peut perdre de l’argent en acquérant à 4$, une compagnie supportée par 12$ d’actifs solides par action.

On peut affirmer avec certitude qu’un achat à 4$ sera bien moins risqué qu’à 12$. Cependant, le risque ne sera pas nécessairement 3 fois moins élevé, même si le prix est effectivement 3 fois moins élevé. Comme le collatéral(1) couvre entièrement le prix d’achat, le risque est peut-être 20 fois moins élevé.»

Si vous souhaitez approfondir vos connaissances sur la marge de sécurité ou sur la philosophie d’investissement de Barrage Capital, n’hésitez pas à visitez le site de la société (nous précisons n’y avoir aucun intérêt commercial), il vaut le détour et notamment la rubrique « marge de sécurité – documentation » dans laquelle vous retrouvez le texte intégrale dont est extrait le présent article ainsi que quelques exemples de mise en pratique de recherche de marge de sécurité.


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