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Ancien exemplaire de notre Lettre Boursière

"One shot" ou "little touch" ?


lundi 30 juillet 2012

Bon dieu que c’est difficile de réfléchir dès que la température dépasse le 25° centigrades !

Dans cette petite réflexion estivale, vous avez le choix entre le « cow-boy » viril qui a décidé d’abattre sa cible avec une seul cartouche ou le pêcheur sensitif qui a décidé de lancer ces cages à homards plusieurs fois pour remplir la cale de son chalutier.

Malgré ces deux métaphores, vous avez plus que certainement tous compris d’emblée, chers lecteurs, que nous n’allons pas vous résumer, « le bon, la brute et le truand » de Sergio Leone. Ni vous expliquer les techniques de pêche aux homard en mer de Bering. De quoi s’agit-il alors ?

Il s’agit simplement de vous faire partager le petit débat que nous avons eu entre nous sur la taille d’une position dans le cadre d’un portefeuille composé de « Daubasses ».

Petit rappel pour commencer... Contrairement à un portefeuille focalisé sur des big caps, nous ne démordons pas sur le fait qu’un portefeuille de micro, small et mid caps cotant sous leurs fonds propres et offrant obligatoirement une décote de plus de 30% sur la valeur de leurs actifs net-net ou net estate doit obligatoirement être diversifié et ce, même si la société affiche une Valeur d’Actif Net Rentable.

Au démarrage de l’aventure fin novembre 2008, nous avons décidé de fixer le pourcentage maximum pour une position à 3,33% soit, au départ, 30 positions au minimum. Et d’ajuster ensuite cette position de 3,33% à la valeur globale du portefeuille. Au départ la somme totale investie étant de 15 000 euros, les 3,33% correspondaient donc à 500 euros. Aujourd’hui, grâce à la performance et aux différentes augmentations de capital, les 3,33% correspondent à plus de 14 fois les 500 euros de départ. Ce qui, selon nous, offre deux possibilités dans la manière de construire une position : Le « one shot » comme à nos débuts et la « little touch ».

Si vous disposez de 15 000 euros pour construire un portefeuille « Daubasses » ou avez décidé d’investir progressivement et étalé dans le temps 15 000 euros, vous n’avez pas le choix : vous devez pratiquer le « one shot », soit l’achat en une fois de la société décotée.

Tout le problème qui nous a amené à cette réflexion , c’est que toutes les périodes ne sont pas propices au « one shot » dans le sens où, si le marché retrouve sa gaîté, vous trouverez beaucoup moins de sociétés décotées, ce qui vous offrira un choix plus réduit. De plus, en moyenne, les décotes seront moins importantes.

Par contre, si le marché est « déprimé de chez déprimé », il est obligatoire d’abattre toutes les cibles d’une seule cartouche et donc, de pratiquer sans hésiter le « one shot », l’achat de la position en une fois.

Revenons un instant sur une société qui entre dans la catégorie « Daubasses »... Toute société cotant sous ses fond propres a forcément un problème, plus ou moins important, plus ou moins passager, toujours justifié. Et c’est à ce moment précis que l’exagération du marché entre en jeu. Celui-ci « fantasme », n’ayons pas peur des mots, très souvent, sur une faillite faisant dégringoler les cours bien au-delà de la limite de votre imagination : tout d’abord, vous avez les zinzins (investisseurs institutionnels) qui larguent, ensuite, les investisseurs individuels puis les traders entrent en piste à la baisse. Et c’est la curée la plus totale.

Prenons un petit exemple : First Solar, un des leaders mondial du solaire le 16 Mai 2008 clôturait à 311,14$ et ce jour-là il s’est échangé un peu plus de 3 millions d’actions pour la somme de 948 millions de $. Ce jour-là donc, des acheteurs ont pensé faire une bonne affaire en achetant à 311,14$. Puis est venue la crise des subprimes et le cours a entamé sa descente qui fut suivie d’un petit mieux. Ensuite, la crise de la dette est revenue... et First Solar a poursuivi sa descente ... L’été passé, à la même époque, la société cotait encore à 130$. Et puis la crise dans la zone euro s’est amplifiée et un problème de surpoduction et de concurrence chinoise a émergé. Et First Solar est finalement entrée dans la catégorie « Daubasses » quand le cours est passé sous les 36$ c’est-à-dire la valeur de ses fonds propres que nous avons calculée au mois de mai. Mais la chute ne s’est pas arrêtée là puisque voici quelques semaines First Solar côtait a 11,77$ ! Le cours stabilisait depuis à 14-15$.

Si nous faisons un petit bilan de la chute de 311$ à 11,77$, c’est une baisse de 96%. Quel investisseur qui a acheté dans la fourchette 300$ – 100$ aurait pu imaginer que First Solar serait un jour proposée par la marché à un peu plus de 10$ ?

Oublions tous ces investisseurs pour nous concentrer sur le seul chasseur de « Daubasses », patient, méthodique et constamment à l’affût.

A 18$, le chasseur de Daubasse commence à se frotter les mains avec une décote de 50% sur les fonds propres net tangible... Et malgré tout le cours va encore perdre 30%.

Voilà donc pour l’exemple de First Solar qui n’est jamais devenu une Net-Net , ni une Net-Estate… mais qui selon nos calculs, à 18$, possédait une décote de 33,50% sur sa VCB et 48,70% sur sa VANTre.

Quand faut-il acheter en définitif ? Doit-on acheter en une fois la position de 3,33% soit pratiquer du « one shot » ou en plusieurs fois et pratiquer du « little touch » voire, contrairement au jargon bien connu, « attraper à plusieurs reprises le couteau qui tombe » c’est-à-dire acheter en plusieurs étapes ?

Les réponses que nous avons trouvées à ces deux questions, c’est que cela dépend de l’humeur du marché. Nous partons du postulat que l’on n’achète jamais voire presque jamais sur les plus bas du plus bas et que l’on ne vend jamais sur le plus haut du plus haut sauf par pur hasard que l’on ne peut pas répéter systématiquement. A partir de là, inutile de perdre son temps à trouver les bas et les haut.

« Vous êtes en train de nous parler timing ou quoi ? Alors que vous disiez que vous vous moquiez du timing, en vous concentrant sur la décote ? Je ne vous suis plus les gars ! »

Et bien non, nous n’avons pas changé d’avis sur le timing : nous nous en moquons toujours à partir du moment où la décote selon nos critères est présente.

Par contre l’observation de nos listes de « Daubasses » sur presque 4 ans nous permet d’apporter quelques nuances sur la manière d’acheter.

Fin 2008 et fin 2011, les sociétés de nos listes offraient des décotes importantes et étaient très nombreuses. En 2008, il y avait même dans nos listes plusieurs triple-net (société côtant sous le seul cash moins l’ensemble des dettes), signe évident d’un marché déprimé et massacré.

Ces périodes nécessitent des positions « one shot » c’est-à-dire des achats en une fois pour les 3,33%.

Le reste du temps soit en 2009 – 2010 – 2012, les listes ont tendance à se rétrécir, les décotes si elles correspondent bien évidement à nos critères sont moins importantes. Les choix pertinents après analyses sont nettement moins nombreux.

Nous pensons qu’il faut alors pratiquer par « little touch », c’est-à-dire par tranche d’achat en deux voire trois fois, en attrapant effectivement le couteau qui tombe, voire en exigeant des prix plus bas », des « Radins Prices », comme nous vous l’avions expliqué dans un autre article. Ceci vous permet de moyenner à la baisse ou d’augmenter successivement votre décote.

Il y a évidemment des exceptions même dans ce type de marché où le « one shot » est de rigueur ... et également l’inconvénient du train qui repart sans la position complète avec cette idée de « little touch ».

« Et si on commence maintenant un portefeuille Daubasse et que l’on a que 15 000 euros à y consacrer, qu’est-ce qu’on fait ? »

Si votre équipe « préférée » devait démarrer son portefeuille lundi prochain avec 15 000 euros et 3,33% par position, elle n’aurait pas d’autre choix que le « one shot » vu les frais, tout comme à nos débuts. Par contre, ce que nous ferions à coup sûr, c’est l’étalement des achats au gré des plus belles décotes sans le moindre empressement. Nous pourrions dès lors constituer un portefeuille complet sur une durée pouvant aller jusqu’à 30 mois en achetant, par exemple, tous les mois, la plus belle décote.

C’est finalement dans ce sens que nous avons voici plus d’un an construit notre lettre mensuelle autour de ce que nous considérions comme les 2 voire les 3 et même parfois 4 plus belles opportunités et décotes du mois.

Nous pensons en conclusion qu’à partir du moment où vos 3,33% représentent 2000 euros (donc l’équivalent d’un total d’environ 60 000 euros que vous destinez à un portefeuille de Daubasses), vous avez la chance de pouvoir moduler la taille de vos positions en fonction de l’humeur du marché selon la quantité de société décotées et l’importance des décotes et ceci, en respectant tous vos critères de base à la lettre mais nous estimons aussi qu’une somme nettement inférieure n’est pas un obstacle pour un investissement en « Daubasses » à la condition de respecter un de ces deux critères : soit achat « one shot » massif en période de profonde déprime, soit succession d’achats « one shot » étalés durant les périodes les moins dépressives de Mister Market.


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