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Ancien exemplaire de notre Lettre Boursière

Le rachat d’action, l’ami de l’actionnaire


12 mars 2012

Dans sa lettre annuelle relative à l’année 2011, Warren Buffet nous fait part de ses succès et de ses échecs. Pour résumer, il est très content de ses investissements dans ses 5 grosses entreprises que sont BNSF, Iscar, Lubrizol, Marmon Group and MidAmerican Energy. C’est également le cas pour ses achats de titres de grosses compagnies comme IBM, American Express, Coca-Cola et Wells Fargo. Clairement, il préfère avant tout acheter des entreprises entières ou des parts dans des entreprises pérennes qui vont assurer à Berkshire Hathaway un retour sur investissement croissant dans un objectif à long terme.

Soyons précis sur un point : aujourd’hui Warren Buffet rachète des entreprises, son activité d’achats de titres sur les marchés est marginale. Il préfère racheter une entreprise pour non seulement capter 100% du cash-flow mais aussi piloter l’activité et orienter l’allocation des capitaux comme bon lui semble. Son activité sur les marchés est annexe et n’est pas vouée à se développer d’avantage. Néanmoins, quand des opportunités se présentent, et elles se font de plus en plus rares du fait de la taille nécessaire de ses potentielles cibles, l’investisseur le plus capé d’Amérique aime faire des emplettes sur le marché boursier.

L’oracle d’Ohama nous explique qu’il est satisfait de ses investissements en actions. Il est par ailleurs très optimiste sur le marché américain, sur lequel il a consacré 95% de ses investissements en actions qui se sont élevés à 8,2 Mds de dollars en 2011.

 

Le rachat d’action : un levier de création de valeur à long terme

Concentrons-nous sur un sujet qui nous tient à cœur et qui a été développé sous de nouvelles approches par Warren Buffet dans sa lettre annuelle : le rachat d’action. Vous savez tout le bien que nous pensons du rachat d’actions, sous réserve que certains critères soient respectés, c’est un formidable moyen de créer de la valeur pour l’actionnaire.

En septembre 2011, Buffet et son partenaire Munger ont tenté de racheter des titres de Berkshire avec une limite de prix à 110% des fonds propres pour profiter d’une baisse des cours. Néanmoins, le titre ayant repris de la vigueur, ils n’ont pu racheter que 67 millions de titres.

Pour nos deux acolytes, il y a deux conditions à respecter pour un bon rachat de titres. Tout d’abord, l’entreprise qui souhaite racheter ses propres titres doit avoir suffisamment de cash pour continuer à investir et à gérer son business au quotidien. Ensuite, le titre de l’entreprise doit se négocier sur le marché à un cours déprimé largement sous-évalué par rapport à sa valeur intrinsèque. Les deux compères nous alertent sur ce dernier point. Nombreux sont les dirigeants qui estiment que le cour des actions de leurs sociétés est en permanence décoté quel que soit le prix de l’action… Il faut se méfier du biais d’optimiste du dirigeant qui peut être à l’origine d’une mauvaise pratique du rachat d’actions. Certes, même à un cours (très) élevé, des rachats de titres, pour une entreprise en croissance et qui va continuer à croitre à long terme, va créer de la valeur pour les actionnaires, mais dans une proportion très réduite. Alors que si le cash est gardé bien au chaud, pour racheter uniquement au moment où les cours sont largement déprimés, la création de valeur est instantanée.

Warren et Charlie en reviennent toujours au même point : ils sont ravis quand les titres de nombreuses valeurs qu’ils suivent se négocient à des niveaux extrêmement faibles. Ils sont conscients que pour la plupart des investisseurs, voir les lignes de leurs portefeuilles se réduire à peau de chagrin, c’est une émotion désagréable. En effet, si ces investisseurs prennent une photo à l’instant t, leur patrimoine semble avoir perdu beaucoup valeur. En fait, ce sentiment, car il s’agit bien d’un sentiment, est lié à l’instantanéité de la valorisation de leur portefeuille. Certes, au moment précis où les cours sont au plus bas, le portefeuille de tout investisseur vaut en valeur de marché beaucoup moins. Mais il s’agit alors d’une occasion unique pour faire ses emplettes. Clairement, c’est dans ce genre de situations où il faut se réjouir. Vous vous rappelez certainement, cher(e) lecteur(trice), de notre « euphorie » passagère lors de la chute des marchés en novembre dernier qui nous a permis de faire le plein de titres à des cours raplaplas.

Lors d’une campagne de rachat d’actions, plus long sera la période de sous-évaluation d’un titre, plus la société pourra racheter une quantité importante de ses propres titres. Et là, c’est banco pour l’actionnaire… qui ne vend pas ses titres !

Berkshire a acheté 7% des titres d’IBM en 2011. Au-delà de la qualité du business et du management de l’entreprise, le fait principal qui a motivé les deux renards de l’investissement à se ruer sur le titre se résume en deux mots : rachat d’actions.

En fait, ils espèrent que durant les 5 prochaines années, le titre continuera à s’échanger à des cours faibles, voir très faibles dans le meilleur des cas. Ce qui permettrait à IBM d’acheter activement ses propres titres sur le marché. Pour un même montant alloué aux rachats d’action, disons par hypothèse 1 Mds USD, il vaut mieux en effet que le titre s’échange en moyenne à 200 USD plutôt qu’à 300 USD. Car à 200 USD, ce seront 5 millions de titres qui seraient rachetés alors qu’à 300 USD, ce ne seront que 3,33 millions de titres qui seraient rachetés. Résultats des courses pour l’actionnaire à long terme tel que Berkshire Hathaway, dans le scénario où les titres ont pu être rachetés à 200 USD, sa part de 7% dans IBM a pu augmenter (chiffres hypothétiques) à 9% alors qu’à 300 USD ce n’est que 8% que Berkshire détiendrait.

Selon Warren Buffet, l’idéal serait qu’IBM rachète tous les titres sur le marché hormis les siens. Ainsi, il passe de 7% d’IBM à 100% ! Bien sûr, ce n’est que de la rhétorique, mais cet exemple permet de démontrer la puissance du rachat d’action.

Vous remarquerez, et ce n’est pas un hasard si de nombreux titres que Berkshire Hathaway a en portefeuille, comme Coca-Cola, Conoco Philips, Johnson & Johnson, The Procter & Gamble Company et Wal-Mart sont des adeptes du rachat massifs d’actions sur le marché.

 

Un intérêt fiscal

Nous partageons pleinement l’argumentaire du disciple de Benjamin Graham et ajoutons même un atout supplémentaire au rachat d’actions. Que vous soyez belges ou français (ou autres), vous êtes taxés sur les dividendes, et même assez fortement pour les belges à cause d’une retenue à la source. D’ailleurs, même les français qui investissent au sein d’un PEA sont taxés sur la distribution des dividendes. Alors que les rachats d’action ont un impact nul sur la fiscalité de l’investisseur. Ils permettent d’augmenter la valeur de chaque action. Certains investisseurs vont nous dire qu’avec le rachat d’actions, il n’y a pas, ou moins, de flux de trésorerie directement de l’entreprise vers l’actionnaire. Mais c’est une autre histoire… il faut distinguer deux objectifs de l’investisseur : l’accroissement de son patrimoine à long terme et la distribution directe de cash-flows, tels que les dividendes.

Notons tout de même que le flux de trésorerie vers l’actionnaire peut s’obtenir en vendant une quantité équivalente aux actions propres rachetées, ce qui fait que l’actionnaire conserve une même quantité de valeur mais qu’il  a pu concrétiser un certain flux en exemption d’impôt (du moins pour les belges, pour les français, hors PEA, il y aura bien un impact fiscal).


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