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Ancien exemplaire de notre Lettre Boursière

Le rasoir d’Occam


22 janvier 2012

Ne vous méprenez pas cher lecteur, nous n’allons pas vous parlez dans ce petit texte de l’ancêtre du « Fusion ProGlide » de Gillette, avec ses 5 lames et sa bande hydratante mais d’un principe attribué à un logicien et frère franciscain du XIVième siècle : Guillaume d’Occam. C’est donc bien le deuxième volet de notre « trilogie » sur la psychologie de l’investisseur que nous vous présentons ici.

Dans son intitulé original en latin, le principe du rasoir d’Occam est le suivant : « Entia non sunt multiplicanda praeter necessitatem », que l’on peut traduire de la manière suivante : « Les entités ne doivent pas être multipliées au-delà de ce qui est nécessaire ». D’après les spécialistes, ce principe a été énoncé par Aristote et donc ce bon frère franciscain ne serait qu’un petit « copieur ». Mais ce n’est pas la vérité historique sur l’auteur de ce principe qui nous intéresse mais plutôt ce qu’il tente de nous expliquer.

En fait, l’énoncé de ce principe sous-tend toute construction de modèle ou de théorie scientifique.

Une interprétation courante donnée à ce principe nous dit que la plus simple entre deux théories ou d’avantage est préférable aux autres et également que l’explication à donner à un phénomène inconnu doit d’abord être développée à partir de ce que nous savons déjà quand c’est possible. Le rasoir d’Occam ne garantit pas que la solution la plus simple sera correcte mais il permet d’établir, en toute logique, nos priorités.

Tout le monde comprendra facilement que ce n’est pas la simplicité d’une hypothèse qui compte réellement pour parvenir à formuler des conclusions correctes mais plutôt la simplicité logique de l’ensemble des hypothèses faites pour aboutir à ces conclusions.

Après cette petite incursion dans la logique « médiévale », revenons à l’investissement du XXième et XXIième siècle.

Nous pensons que le principe d’Occam est inscrit en filigrane dans le modèle d’investissement dans la valeur énoncé par Benjamin Graham et appliqué par « les Daubasses ».

Tout d’abord, toutes les règles de Benjamin Graham sont simples aussi bien dans leur énoncé que dans leur intelligibilité. Pour preuve, elles sont faciles à reproduire et exigent seulement que vous sachiez lire, additionner, soustraire, diviser et multiplier.

Vous les connaissez évidemment toutes, mais un rappel synthétique pour la suite de notre raisonnement nous semble important.

La valeur d’une société, c’est ce qu’elle possède, c’est-à-dire ses actifs tangibles moins ses dettes.

Pour réduire les mauvaises surprises, Benjamin Graham, pose une première barrière, c’est le niveau d’endettement de la société, qui doit être raisonnable. Une seconde barrière, c’est la marge de sécurité par rapport à la valeur de la société que nous venons d’énoncer. Et une troisième barrière : la diversification.

Vous savez également tous que Benjamin Graham n’accorde pas la moindre importance à tout ce qui n’est pas tangible comme les écarts d’acquisition ou le goodwill et la marque ou les actifs intangibles. En fait son modèle d’investissement ne laisse pas la moindre place à l’interprétation et encore moins de place aux projections futures.

A présent, nous allons  poursuivre sur le principe du rasoir d’Occam et y intégrer également ce dont nous vous parlions dans l’article précédent « le processus et le résultat ».

L’élève le plus célèbre de Benjamin Graham, Warren Buffett, nous permet de vous exposer quelques réflexions.

Si nous savons tous, après la lecture de la biographie de Warren Buffett « Snowball », qu’il doit la base de sa fortune actuelle à Benjamin Graham pour avoir appliqué strictement les concepts que nous venons de décrire, Warren Buffett ajoute au moins trois composantes à un moment donné.

Il convient avant de citer ces trois ajouts, de comprendre pourquoi Warren Buffett délaisse les petites capitalisations américaines en difficulté au profit des Big Cap. Tout simplement et en résumé, parce que les sommes dont il dispose ne lui permettent plus ce type d’investissement, de quelques centaines de milliers de dollars voir de quelques millions. Son échelle est passée de plusieurs dizaine de millions à plusieurs centaines de millions.

Ne délaissant pas la logique de base de Benjamin Graham, il va y ajouter la valorisation des intangibles d’une société ou sa barrière contre la concurrence. La valorisation d’une direction ou la qualité du management. Et la projection des free cash-flows futurs comme processus de valorisation.

Si la logique de l’ajout de Warren Buffett peut évidemment être qualifiée de géniale par rapport au résultat, elle induit néanmoins une confusion que nous pouvons qualifier de piège pour tout investisseur qui décide d’appliquer sa méthode ; investisseur qui se focalise évidemment plus sur le résultat que sur le processus de Warren Buffett.

Comme nous avons tenté de vous l’expliquer, Warren Buffett complexifie en fait très fortement la méthode de base de Benjamin Graham au point de la rendre extrêmement difficile à appliquer pour un autre investisseur. Pourquoi ? En fait ce que nombre d’intervenants qui tentent d’appliquer la méthode de Buffett ne comprennent pas, c’est qu’il s’est donné les moyens pour que ce qui apparaît de l’extérieur comme complexe reste extrêmement simple pour lui. Il l’a d’ailleurs souvent exprimé dans ses interviews. Les boursicoteurs « aimantés » par ses résultats ne se rendent pas compte que l’Oracle d’Omaha a les moyens d’évaluer une direction. Les exemples sont nombreux mais le plus parlant est son amitié avec Catherine Graham du Washington Post (un des investissements « fétiche » de Buffet) grâce à laquelle il avait la possibilité de valoriser les intangibles et de faire des projections sur les cash-flows futurs pour valoriser la société et, à partir de là, de former un portefeuille concentré voir focalisé sur quelques sociétés.

Warren Buffett n’a d’ailleurs jamais démenti la logique imparable de la méthode de Benjamin Graham. Au contraire, il a souvent expliqué que s’il en était à ses débuts, il serait capable de générer 50% l’an avec des petites capitalisations. C’est la preuve éclatante, de notre point de vue, que la méthode de la simplicité de Graham reste d’actualité aujourd’hui.

Nous pouvons donc dire que Buffett est resté dans l’entière logique du principe du « rasoir d’Occam » en adaptant la méthode à l’échelle de capital à sa disposition et en restant dans la simplicité.

Par contre, il nous semble que l’investisseur « lambda » qui analyse la méthode de Warren en ne disposant pas des mêmes moyens que lui ne suit plus ce principe de simplicité en raison de la complexité des trois points ajoutés par l’Oracle d’Omaha. Il ne lui est pas possible de les transformer en principes simples, biaisant par la même occasion la conclusion possible sur sa possible application.


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