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Ancien exemplaire de notre Lettre Boursière

L’importance de la marge de sécurité


mardi 14 juin 2011

Nous revenons sur l’article de notre ami Michael portant sur les frais de gestion des fonds de placement.

Il est vrai que notre approche de l’investissement ne nous fera jamais acheter des fonds de placement traditionnels puisque nous recherchons des actifs décotés et que, par définition, une SICAV s’échange toujours à son juste prix.

Néanmoins, comme nous l’avions expliqué dans cet article, il existe des fonds « fermés » : leur capital est fixe et lorsque vous achetez ou vendez des parts, ce n’est pas au fonds lui-même que vous le faites mais à un autre investisseur sur le marché comme de vulgaires actions. Le prix auquel vous négociez ce type de fond n’est donc pas fonction de la valeur intrinsèque de la part mais simplement de l’offre et de la demande. Et il peut donc, parfois, exister de grosses disparités entre ces deux valeurs.

Nous détenons deux de ces fonds dans notre portefeuille et l’un d’eux est démasqué : il s’agit du UKRAINE OPPORTUNITY TRUST. Suite à l’article de Michael, nous nous sommes penchés sur le coefficient de frais supportés par les actionnaires de ce fonds et il n’est pas triste : 5,7 % en 2009 et 4,2 % en 2010. Grosso modo, si on compare avec les fonds value traditionnels, nous nous situons dans le haut de la fourchette.

Heureusement que nous avons obtenu une décote de plus de 45 % lors de notre achat. Grâce à elle, nous pouvons considérer que nous obtenons près de 10 ans de gestion gratuite.

Cette petite constatation pour rappeler, une fois de plus, l’importance de la marge de sécurité. Dans le cas présent, des frais de gestion et de fonctionnement tout de même relativement prohibitifs (même s’ils sont plus ou moins en ligne avec ce qui peut être prélevé pour des fonds « spécialisés » sont compensés par une décote attrayante.

L’ampleur d’une marge de sécurité peut compenser largement les aléas d’une mauvaise gestion comme des coûts opérationnels non contrôlés, un manque de dynamisme commercial ou le non renouvellement d’une gamme de produits.

Pour bien comprendre ce concept de marge de sécurité que nous abordons souvent dans notre blog mais que nous constatons n’avoir jamais réellement défini, nous vous proposons un résumé du chapitre 20 de l’Investisseur Intelligent, chapitre que nous considérons, dans l’équipe des daubasses, comme le plus important de l’œuvre de Benjamin Graham. Nous nous attardons principalement sur le passage dans lequel « Le Maître » nous explique l’importance de cette marge de sécurité.

 

Concept essentiel pour la décision d’investissement : La marge de sécurité


La légende dit que le grand sage réduisait l’histoire des mortels à cette simple phrase : « Et cela aussi passera ». Face au défi aussi ambitieux auquel nous sommes confrontés pour distiller en trois mots les secrets de l’investissement sain, nous proposons ces mots : MARGE DE SECURITE. C’est là le fil commun qui court tout au long de ce livre sur l’investissement, de façon plus ou moins explicite. Essayons rapidement de retracer ce concept dans le cadre d’une argumentation cohérente.

Tout investisseur expérimenté sait bien que l’idée de marge de sécurité joue un rôle déterminant dans ces choix de titre obligataires et d’actions préférentielles.

L’acquéreur de titre obligataire ne s’attend pas à ce que les résultats de demain soient semblable à ceux d’hier, si c’était le cas, il n’aurait pas besoin d’une bien grande marge de sécurité. Pas plus qu’il ne base l’essentiel de son jugement sur la question de savoir si les résultats futurs seront meilleurs ou pire que ceux du passé. Si c’était possible, il calculerait sa marge en fonction de projections précises, des comptes d’exploitation a venir et pas en fonction des données historiques. La marge de sécurité remplit la fonction essentiel, à nos yeux, de nous laisser un droit à l’erreur tout en rendant inutile une estimation précise de l’avenir. Si la marge de sécurité est assez importante, alors, il suffit d’admettre le fait que les revenus futurs ne tomberont pas bien plus bas que dans le passé pour avoir une protection suffisante contre les vicissitudes du temps.

La marge de sécurité des titres obligataire peut aussi être calculée en comparant la valeur totale de l’entreprise au montant de son endettement. Si une affaire doit 10 millions et vaut 30 millions, elle a assez de ressources pour se permettre de perdre deux tiers de sa valeur, au moins d’un point de vue théorique, avant que les titre obligataires n’aient à en pâtir. Le montant de cette marge, ou de cette amortisseur au-dessus de la dette, peut-être évalué approximativement en utilisant, le cours moyen des actions ordinaires, sur un certain nombre d’années. Ceci parce que les cours (en moyenne) sont liés à la capacité bénéficiaire (en moyenne aussi).

Voilà pour l’application pouvant être faites de ce concept dans le cadre d’investissement sur des produits à revenus fixes. Peut-on l’élargir au domaine des actions ordinaires ? Oui, mais sous réserve de certaines modifications.

Il y a des cas ou un investissement sur une action peut-être qualifié de sain parce qu’il bénéficie d’une marge de sécurité aussi grande que celle qui peut-être trouvé sur un bon titre obligataire.

Dans le cas courant, celui d’actions acquises dans des conditions normales de marché, la marge de sécurité repose entièrement sur l’espoir de dégager une capacité bénéficiaire nettement supérieure aux taux courants de rémunérations des obligations. Voici les exemples chiffrés suivant :

Supposons dans le cas typique que la capacité bénéficiaire soit de 9% du cours de l’action et que le taux obligataire soit de 4%, ainsi l’actionnaire aura un surplus annuel cumulatif de 5% en sa faveur. Une partie de surplus lui sera payé en dividendes. Le solde non distribué sera réinvesti dans l’affaire. Dans bien des cas, de tels revenus réinvestis n’apporterons pas autant de capacité bénéficiaire et donc de valeur au titre. (C’est pour cette raison que le marché est réfractaire à une évaluation des bénéfices réinvestis aussi généreuses que celles des bénéfices distribués). Pourtant, si l’on prend en compte tous ces éléments, il y a une corrélation assez forte entre la croissance des réserves (au travers des bénéfices réinvestis) et la croissance de la valeur de l’entreprise.

Sur une période de 10 années, l’excédent moyen de la capacité bénéficiaire d’une action sur le rendement d’une obligation peut s’accumuler au point de représenter 50% du prix payé. Un tel chiffre est suffisant pour offrir une réelle marge de sécurité. Si une telle marge est présente sur une quelconque liste de 20 actions diversifiées ou plus, les probabilités de résultats favorables dans des conditions normales d’affaires deviennent très fortes. Voilà pourquoi toute politique consistant à investir sur un ensemble d’actions représentatives ne nécessite pas des qualités particulières de perspicacité ou de prévoyance pour être menée à bien. Si les achats sont passés à des niveaux moyen de marché, les prix payés devraient être suffisamment bas pour permettre de dégager une marge de sécurité adéquate. Les dangers pour les investisseurs sont, soit de concentrer leurs achats sur des niveaux trop élevés des marchés, soit d’acquérir des actions nom représentatives et qui portent plus que leur part de risque de voir tomber leurs capacités bénéficiaires.

Comme nous le voyons, tout le problème de l’investissement en action dans les conditions actuelles (1972), repose sur le fait que la capacité bénéficiaire induite par le prix est inférieur à ces 9%. Faisons l’hypothèse que nous pouvons arriver à nous concentrer sur les multiples faibles, et que dans le cadre d’un investissement, dans une société industrielle, l’investisseur puisse acquérir des titres à 12 fois les résultats récents (ce qui correspond à une capacité bénéficiaire de 8.33% ou de 1 / 12 ). Avec un dividende de 4%, l’investisseur aura donc 4.33% de ces gains réinvestis dans l’affaire pour son compte. Même sur ces bases-là l’excédent de la capacité bénéficiaire de l’action sur le rendement de l’obligation serait encore trop limité pour constituer une marge de sécurité adéquate. Le risque peut aussi être balancé par les potentiels de profit, il se peut même que l’investisseur n’ait pas d’autre choix. Mais il est aussi de l’intérêt de l’investisseur d’accepter aussi philosophiquement que possible, que le choix d’actions offrant de belles opportunités de profit à peu de risques, n’existe maintenant plus alors qu’il existait autrefois.

Le risque de payer trop cher un titre de qualité ne représente pas le principal danger auquel se trouve confronté l’actionnaire moyen. L’observation des marchés nous a, depuis longtemps appris que le gros des pertes provient d’achat de titres de faible qualité en périodes économiquement propices. Dans cet environnement, l’investisseur aura tendance à apprécier les bons résultats courants comme une vrai capacité bénéficiaires et à assumer le fait que prospérité est synonyme de sécurité. C’est pendant ces époques que des obligations et des actions préférentielles de mauvaise qualité peuvent être vendues au grand public autour du pair, tout simplement parce qu’elles portent une petite prime de rendement ou un privilège de conversion plutôt trompeur. C’est aussi en ces temps bénis que des titres ordinaires d'entreprises obscures sont placés à des prix nettement supérieurs à leur valeur d'investissement tangible. Cela seulement grâce à la force donnée par deux ou trois années de bonne croissance.

Il en est de même pour les bénéfices par actions si nous voulons qu’ils soient bien des indicateurs de capacité bénéficiaire. Il s’en suit que tous ces investissements en période faste, acquis à des prix intégrant beaucoup d’optimisme, sont destinés à subir de belles déprimes de cours quand les nuages apparaîtront à l’horizon, ce qui arrivera toujours plutôt que l’on ne le pense.

La philosophie des investissements dans des valeurs de croissances va en partie dans le même sens que le concept de marge de sécurité, et en partie carrément à l’opposé. L’acquéreur d’une valeur de croissance base son jugement sur l’espoir de voir la capacité bénéficiaire attendue de l’avenir être supérieur à la capacité bénéficiaire moyenne enregistrée dans le passé. Il peut donc prétendre substituer dans son calcul de la marge de sécurités ces résultats escomptés aux performances passées. Dans la théorie de l’investissement, rien n’indique qu’une estimation prudente des résultats futurs soit une guide moins fiable que le simple enregistrement du passé. De fait l’analyse financière s’oriente de plus en plus vers une évaluation du futur pourvu qu’elle soit menée à bien avec toutes les compétences requises. Ainsi, l’approche de croissance pourrait fournir un calcul de la marge de sécurité aussi sûr que l’approche classique, à condition que les projections soient faites de façon conservatrice, et a condition que ces calculs décèlent une marge suffisante par rapport au prix payé.

Mais le danger, dans un programme d’investissement sur les valeurs dites de croissances, repose précisément là. En effet, quand il s’agit de titre très convoités, le marché à tendance à fixer des prix qui ne seront pas correctement protégés en fonctions des projections prudentes des résultats futurs. Une règle de base de gestion prudente est pourtant que toutes les estimations, quand elles s’éloignent des performances passées, devraient abonder, au moins un peu dans le sens de la sous-estimation. La marge de sécurité est toujours fonction du prix payé. Elle sera confortable à un prix donné, faible à un prix plus élevé, et carrément inexistante à un prix encore plus élevé. Si comme nous le suggérons, les cours de la majorité des valeurs de croissances sont trop élevé pour offrir une marge de sécurité adéquate à l‘ acquéreur, alors une simple stratégie de diversification parmi ces valeurs de croissances ne fera pas plus l’affaire.

La logique du concept de marge de sécurité est encore plus évidente lorsqu’on l’applique au domaine des bonnes affaires autrement dit des titres sous évalués. Nous aurons dans ces cas, grâce à la spécificité de tels titres, une forte différence positive entre le prix demandé d’une part et la valeur estimée d’autre part. Cette différence représente la marge de sécurité. Elle servira à absorber les risques d’erreurs, de calcul ou de malchance. L’univers des titres sous-évalués est formé d’une majorité d’entreprises dont les perspectives économique n’apparaissent ni particulièrement prometteuse, ni particulièrement sombres. Si ces derniers sont acquis en tant que bonnes affaires, alors même une baisse modérée de leur capacité bénéficiaire n’empêchera pas l’investissement de s’avérer satisfaisant. Et la marge de sécurité aura gagné sa raison d’être.

 

Théorie de la diversification


Il y a une relation étroite entre la logique du concept de marge de sécurité et celle du concept de diversification. Les deux principes sont liés. Même acquise avec une marge de sécurité, une valeur individuelle peut mal tourner. La marge ne garantit qu’une chose : l’investissement à le plus de chance de donner une plus-value qu’une moins-value mais il n’y a pas de certitude. Au fur et à mesure que ces engagement augmente, il devient de plus en plus probable que le cumul des profits sera supérieur au cumul des pertes. C’est sur de telles règles statistiques que repose par exemple le système des assurances dommages.

La diversification est un principe établi de l’investissement conservateur. Son acceptation universel est également le signe de l’acceptation du principe voisin de marge de sécurité. Nous pouvons illustrer cette logique de manière plus explicite en prenant l’exemple de la roulette de casino. Si quelqu’un parie 1 dollar sur un chiffre de la roulette, il gagnera 35 dollars si le chiffre sort, mais il n’aura qu’une chance sur 37 de gagner. Il a donc une marge de sécurité négative. S’il parie simultanément 1 dollar sur chaque case (y inclus celle du o et du double o, il sera sûr de perdre 2 dollars à chaque tour de roulette. Supposez un instant que le gagnant reçoive 39 dollars au lieu de 35. Il aura alors une petite marge de sécurité positive. Par conséquent plus il prendra de paris, plus il aura de chance de gagner. Et il est assuré de gagner 2 dollars à chaque tour de roulette en pariant simplement un dollar sur toutes les cases. Incidemment les deux exemples que nous venons de donner reprennent les positions respectives des joueurs et de la banque au casino.

 

La différence entre investissement et spéculation


Etant donné qu’il n’existe pas une définition de l’investissement qui soit acceptée universellement, les autorités financières peuvent définir ce concept comme bon leur semble. Beaucoup se refusent à voir des différences utiles ou fiables entre les concepts de spéculation et d’investissement. nous pensons qu’une telle attitude est dangereuse. Cela est nuisible car s’est pencher dans le sens des instincts naturels poussant les gens vers l’excitation et les plaisirs de la spéculation boursière. Nous suggérons que le concept de marge de sécurité soit utilisé de façon utile comme pierre de touche permettant de faire la distinction entre une opération d’investissement et une opération spéculative.

Il est évident que beaucoup de spéculateurs sont persuadés que les chances sont en leur faveur, et ils peuvent donc prétendre avoir une marge de sécurité bâtie dans leurs jeux boursiers. Chacun à l’intuition qu’il faut acheter lorsqu’il le fait et chacun pense qu’il est meilleur que les autres, ou que son conseillé ou son système est plus digne de confiance que celui du voisin. De telles prétentions sont purement gratuites elles reposent sur un jugement subjectif qui ne peut-être étayé par aucune preuve ou aucun raisonnement concluant. Nous doutons fortement que celui qui joue de l’argent sur sa conviction que le marché va monter ou baisser, puisse être considéré comme protégé par une quelconque marge de sécurité, quel que soit le sens donné à cette expression.

A l’opposé, le concept de marge de sécurité pour l’investisseur, comme nous l’avons vu plus haut, repose sur un raisonnement mathématique simple et précis tiré de données statistiques. Nous pensons ainsi qu’il est fort bien étayé par l’expérience tirée de la pratique d’investissement.

Ainsi, nous affirmons que pour parler de véritable investissement il faut qu’il y ait une indiscutable marge de sécurité. Nous qualifions d’indiscutables des marges qui peuvent être mise en évidences chiffres à l’appui par un raisonnement qui se tient, ou à la lumière de l’expérience des marchés.

 

L’extension du concept d’investissement


Pour compléter notre discussion sur le principe de marge de sécurité, il nous faut maintenant faire la distinction entre la forme d’investissement conventionnel et non conventionnel….

Les investissements conventionnels sont plus appropriés pour les portefeuilles classiques. Sous ce label nous rangeons toutes les obligations d’états US et les actions de première qualités payant des dividendes. Nous y ajoutons également les obligations municipales et les obligations industrielles, si elles offrent un rendement supérieur à celui des obligations d’états.

Les formes d’investissement nom conventionnelles sont celles qui ne sont appropriées que pour les investisseurs entreprenant. Elles couvrent un vaste champ. La catégorie la plus courante est celle des actions ordinaires sous-évaluées d’entreprise secondaire. Des obligations industrielles de qualité et de catégorie moyenne. Dans ces cas l’investisseurs serait enclin à considérer ces investissement comme spéculatif, car dans son esprit, ils ne font pas partie des investissement de première qualité, les seuls dignes de porter le qualificatif d’investissement.

Mais nous soutenons l’argument prétendant qu’un prix suffisamment faible peut transformer une valeur mobilière de qualité médiocre en saine opportunité d’investissement, étant acquis que l’acquéreur est assez expérimenté et informé et qu’il ne mise pas tout sur le même titre. Car si le prix est suffisamment bas il pourra dégager une marge de sécurité substantielle, et devenir d’après nos critères un investissement de qualité.

Le domaine des situations spéciales entre aussi dans la définition que nous donnons aux opérations d’investissement. Ici l’achat est toujours motivé par une analyse poussée qui laisse espérer une valeur de vente bien plus grande que le prix payé. Là encore nous trouvons des facteurs de risque spécifique à chaque situation dont il a été tenu compte dans les calculs et qui sont répartis dans le résultat global d’une opération correctement diversifiée.

Pour porter cette discussion à son terme logique, nous pourrions aller jusqu'à suggérer qu’une opération d’investissement défensive puisse être nouée en achetant des éléments aussi intangibles que peuvent être des options – warrants sur actions à condition qu’ils s’échangent à des cours suffisamment bas. Toute la valeur de ces warrants repose sur la possibilité de voir l’action support dépasser un jour le prix d’exercice de l’option. Une étude de ce type peut fort bien aboutir à la conclusion qu’il y a beaucoup plus à gagner qu’à perdre sur une telle opération. Si telle est le cas, il y a bien une marge de sécurité dans cette forme de titre ne possédant pourtant aucun attribut de propriété.


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