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L'investissement dans les actions dites "de qualité" façon "daubasses" (1)


mercredi 17 février 2010

Investir dans des actions dites « de qualité » quand on est chasseur de daubasses (première partie)

Dans un article précédent, nous vous avions parlé de Berkshire Hataway et nous concluons de la manière suivante : « Nous pensons qu’il existe une manière, pour l’investisseur radin, de tirer quelque profit de sociétés qui, comme Berkshire Hathaway, sont rarement offertes à prix cassé aux investisseurs. »

C’est quelques sociétés rarement offertes à « prix cassé » sont ce que nous appelons entre nous, des sociétés « à franchise ».

Dans cet article, nous allons tenter de vous expliquer ce que nous appelons une « société à franchise ».

Nous avons déterminé ce qu’était une franchise grâce à « Investir dans la valeur » de Bruce Greenwald, chef d’œuvre qui est à « L’investisseur Intelligent », ce que le Nouveau Testament est à l’Ancien.

Un des symptômes les plus marquants de la présence d’une franchise au sein d’une société est sa capacité à maintenir sur une très longue période une capacité bénéficaire largement supérieure au coût du capital investi. En effet, en l’absence de franchise (barrière contre la concurrence) les concurrents, constatant la haute rentabilité d’un secteur ou d’une activité, s’y engouffreront et ramèneront la rentabilité au niveau même du coût du capital.

Nous avons donc tenté, avec l’aide de notre ami Bruce, de définir en quoi consiste une franchise.

En réalité, ce qui caractérise une entreprise à franchise, c’est le fait que ses concurrents se trouvent dans l’incapacité de reproduire ce qu’elle fait.

Voici quelles sont les franchises que l’on peut trouver :

- la franchise la plus forte est celle qui est conférée par un Etat qui octroie des licences d’exploitation ou des exclusivités à des entreprises : chaîne de télévision, casino, jeux de hasard, distributeurs électriques en sont des exemples. Même si certaines de ces activités ont été libéralisées, nous pensons qu’il subsistera toujours des franchises exclusives de ce type.

- Le deuxième type de franchise est celui qui est conféré par l’impossibilité pour les concurrents de produire à des coûts aussi faibles que l’entreprise « à franchise ». Cet avantage en terme de frais peut-être obtenu par la détention de brevets, par un savoir-faire obtenu grâce à l’expérience qui fait qu’un nouvel entrant aura toujours « un coup de retard ». Une entreprise peut également avoir un avantage en terme de frais par rapport à ses concurrents en raison de sa taille déjà très importante : un nouvel entrant sur le marché sera plus petit et ne pourra pas bénéficier d’économies d’échelle, ce qui l’empêchera de concurrencer le leader en terme de prix.

- Le troisième type de franchise est celui conféré par la captivité de la clientèle. Cette captivité est obtenue par la fidélisation associée à la fréquence d’achat. Greenwald nous explique par exemple qu’il est difficile de convaincre les buveurs de Coca Cola d’arrêter de boire leur boisson favorite. On peut également tenir une clientèle captive par le coût de la recherche d’un concurrent pour le client. L’exemple des compagnies d’assurance qui, avec la complexité de leur contrat découragent les clients de chercher d’autres alternatives, en est une illustration. Une autre manière de maintenir une clientèle captive, c’est le coût du changement. Ainsi, changer son logiciel ERP représente pour une entreprise un coût très élevé que ce soit en terme direct ou en coût indirect de réorganisation.

- Nous pensons qu’une direction de qualité ne constitue pas une barrière contre la concurrence à proprement parler : une direction, ça se change avec le temps (l’exemple du légendaire Jack Welsch de General Electric nous semble assez marquant). Par contre, on peut estimer qu’une culture d’entreprise, à condition d’obtenir la conviction de sa durabilité peut éventuellement constituer une franchise.

- Enfin une question se pose : une marque forte est-elle une franchise ? Selon Greenwald, si la valeur d’une marque (c’est-à-dire les cash flow qu’elle procure) est égale à ce qu’elle coûte à établir, elle n’est pas une franchise en soi. Greenwald nous donne l’exemple de Mercedes qui, bien que leader dans le segment de la voiture de luxe, a vu tous ses concurrents, attirés par les hautes marges bénéficiaires de ce segment, se lancer également et finalement, lui prendre de grosses parts de marché malgré son image de marque forte. Par contre, d’après ce que nous avons compris, ce qui fera la puissance d’une marque, ce sera la préférence des consommateurs. Si Coca Cola présente une franchise, ce n’est peut–être pas en raison de sa marque mais bien de la préférence des consommateurs. L’image du produit qui l’a propulsé au top mondial de la notoriété n’aurait probablement pas permis à Coca Cola de se maintenir aussi haut aussi longtemps si les consommateurs n’avaient pas une préférence marquée pour le produit.

En résumé, nous pensons que mettre en évidence une société « à franchise » c’est-à-dire une forteresse inexpugnable est quelque chose de difficile qui demande beaucoup de temps et de travail, une connaissance approfondie du secteur analysé et de la concurrence.

Une fois la franchise mise en évidence, un problème se pose : comment acheter la société à bon prix ?

En effet, la qualité de telles entreprises est souvent connue et reconnue par le marché et elles se transigent rarement à prix d’aubaine : lors de crash sévères ou, éventuellement, de problèmes passagers (par exemple : procès contre des cigarettiers, crise de la vache folle pour les chaînes de fast-food,...).

Pour reprendre l’exemple de Berkshire Hataway, nous pensons qu’elle présente effectivement une franchise, non pas en la personne de son CEO élevé au rang de demi-dieu mais bien dans la culture de la société. De plus, une grosse partie des participations de BRK... disposent de barrières à l’entrée très forte. Double barrière donc pour BRK mais... rares sont les moments où il est possible d’acheter l’action avec une décote suffisante : nous n’avons repéré qu’une seule fenêtre d’entrée au cours de ces 15 dernières année : en février 2009, seule période au cours de laquelle l’action s’est négociée sous la valeur intrinsèque telle que nous avions proposé de la calculer.

Reste donc au chasseur de daubasses désireux d’acheter des « actions à franchise » à attendre ces rares moments d’opportunité pour acquérir sa cible, ses liquidités dormants sur un compte peu rémunéré en attendant l’évènement catalyseur d’une correction du cours … à moins que … nous allons vous expliquer dans une deuxième article comment nous tentons de maximiser, dans nos portefeuilles personnels, le rendement sur ces actions de bons pères de famille et ces longues périodes d’attente.


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