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Ancien exemplaire de notre Lettre Boursière

Berkshire Hathaway


mercredi 3 février 2010

Tout blog traitant de l’investissement « value » se doit de traiter, un jour ou l’autre, de Warren Buffet et de « son » Berkshire Hathaway.

Et nous constatons, avec effroi, que nous n’avons pratiquement jamais parlé de l’Oracle d’Omaha sur notre blog (si ce n’est par l’une ou l’autre de ses citations pleines de sagesse).

Pourtant, BRK pourrait constituer une très belle diversification, très complémentaire aux daubasses. Plusieurs parmi nous en détiennent d’ailleurs dans leur portefeuille personnel.

La philosophie d’investissement du Buffett des années 90 ou 2000 est assez éloignée de celle que nous tentons d’appliquer au sein de notre club (c’est d’ailleurs la raison de la complémentarité que nous évoquions ci-dessus). Néanmoins, comme l’explique très bien notre ami Phil sur son blog, le Buffett des années 50 avait une approche peut-être pas si éloignée que cela de l’approche « daubasse ».

Le gros problème pour des investisseurs dans la valeur, aussi radins que nous, est de pouvoir déterminer la valeur de Berkshire Hataway : quelles que soient les qualités de la société et de son management, nous avons horreur de payer le prix fort.

Disons le d’amblée : nous ne nous estimons pas capables de déterminer avec précision la valeur du véhicule d’investissement de Warren Buffett et de son comparse Charly Munger. Un réassureur et assureur qui est également un conglomérat de sociétés non cotées et un holding d’investissement en sociétés cotées et produits structurés : c’est vraiment « to much » pour nous.

Est-ce une raison suffisante pour renoncer à tout investissement dans cette splendide entreprise ? Nous pensons qu’une valorisation « à la grosse louche » pourrait être suffisante compte tenu du « track record » de son équipe dirigeante : la marge de sécurité réduite qui résulterait d’une erreur d’appréciation se trouverait compensée par le fait d’être assis sur le porte bagage du meilleur investisseur de tous les temps.

Reste à trouver un « juste prix approximatif» pour ce holding. En général, les sociétés à portefeuille sont évaluées sur base de leur actif (qui correspond grosso modo aux fonds propres). Mais Berkshire Hathaway n’est pas un holding comme les autres : c’est aussi un assureur et un réassureur de premier plan.

Un de nos amis du groupe « Valeur et Conviction » a attiré notre attention sur les « Losses and loss adjustment expenses » c’est-à-dire les réserves techniques d’assurance : toute compagnie d’assurance « provisionne » à titre de dettes des sommes qu’elle serait amenée à débourser pour indemniser ses assurés en cas de sinistre.

Ces montants, en général colossaux, sont investis par la compagnie d’assurance et les revenus de ces placements constituent en général l’essentiel de ses profits : en effet, un grand nombre d’assureurs et de réassureurs présentent des résultats d’exploitation médiocres et, souvent, les profits financiers constituent la plus grosse part de leur rentabilité.

Or, il se fait que Berkshire Hathaway n’est pas une compagnie d’assurance comme les autres : même dans ce métier, elle se situe dans le « gratin ». Ainsi, sur les 15 dernières années, il y eut un seul exercice comptable au cours duquel les indemnités payées ont dépassé les primes encaissées. De plus, la marge brute générée entre les primes et les indemnités s’est élevée, en moyenne, à 29 %.

Autrement dit, « comptablement » parlant, le secteur « assurances » de BRK n’a pratiquement jamais eu besoin de puiser dans ses réserves techniques pour respecter ses obligations vis-à-vis de ses clients.

D’où la conclusion sous forme de questionnement à laquelle nous sommes arrivés : ne pourrait-on pas considérer ces réserves techniques comme des quasi fonds propres ?

Vous aurez compris, cher lecteur, que nous répondons par l’affirmative.

C’est la raison pour laquelle nous fixons « notre » juste valeur pour Berkshire Hathaway à la valeur des fonds propres augmenté des réserves techniques d’assurance … que nous diminuons, avec notre esprit radin de chasseur de daubasses, des goodwill inscrits à l’actif.

Nous obtenons ainsi, en fonction des résultats du 3Q2009, une valeur de 96 340 USD pour l’action A, soit une surcote, au cours de 108 850 USD de 13 % que nous comparons avec une surcote moyenne, au cours des ces 10 dernières années, de 34 %.

Que tirons-nous comme conclusions de ces élucubrations ?

Simplement que si Berkshire Hathaway n’est pas historiquement surévaluée, elle ne représente pas non plus une « super occase » au cours actuel.

Cependant, nous nous demandons si l’absence de marge de sécurité (puisque nous devons payer une surcote pour acheter l’action) ne peut pas être compensée par la qualité de l’entreprise et de son management.

Pourtant, certains cadors qui se verraient bien « Warren à la place du Warren » affirment avec force que ce pauvre Buffett « n’en touche plus une », prenant pour preuve la performance boursière de Berkshire Hathaway.

Nous nous devons de constater que ce soit sur les dernières périodes de10 ans ou de 3 ans, le cours de la société a surperformé le S&P500, dividendes inclus. Ah ! c’est vrai : durant l’année écoulée, BRK a fait moins bien que l’indice. Reconnaissons qu’une période d’un an est tout de même un peu courte pour évaluer la performance d’une direction d’entreprise, quelle qu’elle soit.

Et de toute manière, vous qui nous lisez depuis quelques temps, vous vous doutez, cher lecteur, que ce n’est pas Mr Market qui va nous dicter notre opinion au sujet d’une société cotée. Non, comme pour Brederode, nous évaluons la richesse créée pour les actionnaires par un management sur base de l’évolution de la valeur de cette entreprise et non de son cours de bourse.

Pour BRK, nous avons donc décidé de déterminer la valeur du management par l’évolution dans le temps de « notre » juste valeur telle que calculée ci-dessus.

Et nous constatons qu’au cours des 10 dernières années, le rendement dégagé sur cette valeur est supérieur de 129 % au S&P500, dividendes inclus et de 35 % au cours des 3 derniers exercices. Bref, selon nous, Berkshire Hathaway reste une très belle machine à créer de la « richesse actionnaire ».

Bien que, comme nous vous l’avons précisé, plusieurs d’entre nous détiennent l’action dans leur portefeuille personnel à titre de diversification, nous pensons que le vrai chasseur d’aubaine n’achètera pas des parts de la compagnie au cours actuel mais exigera une décote plus importante (ceci n’est d’ailleurs certainement pas un conseil mais une simple opinion).

Faut-il dès lors rester à l’écart de l’action et mourir d’ennui en attendant une hypothétique correction du cours ?

Nous pensons qu’il existe une manière, pour l’investisseur radin, de tirer quelque profit de sociétés qui, comme Berkshire Hataway, sont rarement offertes à prix cassé aux investisseurs. Nous vous en reparlerons un de ces jours...


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