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Ancien exemplaire de notre Lettre Boursière

Quand une affaire n’est pas une affaire


mardi 16 mars 2010

Cher lecteur, voici le 3e épisode de notre lecture du livre de Christopher Browne : « Investir à bon prix ».

Page 129:

Une fois que nous avons dressé une liste des candidats éligibles, il nous faut choisir ceux qui rejoindront la sélection de sociétés achetées à bas prix et ceux que nous refuserons poliment. De nombreuses entreprises figurant sur notre liste sont bon marché pour une raison : elles connaissent des problèmes fondamentaux qui les rendent inintéressantes. A plusieurs occasions au cours des dernières années, des noms tels que Enron, Worldcom, US Airlines..., dont les cours des actions s’étaient effondrés, sont apparus sur une liste de candidats à la valeur. Cependant ces sociétés ont fini par déclarer faillite et les actionnaires perdirent une part significative de leur investissement quand ce n’était pas tout leur argent. Pour atteindre les objectifs de création de valeur, il nous faut déterminer les raisons pour lesquelles les parts de la société sont si bon marché et identifier les entreprises les plus susceptibles de se redresser.

La première raison et la plus défavorable, justifiant le bas prix d’une action, tient au niveau excessif d’endettement. En période faste, des entreprises disposant d’un cash-flow décent empruntent d’importants montants en présumant que si leur croissance se poursuit, elles seront capables d’honorer leurs engagements sur les intérêts et le principal. Malheureusement l’avenir est imprévisible et les entreprises excessivement endettées présentent une probabilité beaucoup plus faible de surmonter un retournement économique.


Nous pensons également que l’endettement est non seulement le premier critère, mais aussi le critère le plus important pour tout investisseur dans la valeur : nous ne pensons pas que coter à 70% de sa valeur d’actif net-net, soit suffisant, si la société est endettée. C’est d’ailleurs pour cela que nous avons pensé ajouter un critère de solvabilité éliminatoire qui devrait d’ailleurs aussi servir à toute autre méthode d’investissement.

Si vous réfléchissez une seconde, une société peut encaisser des pertes, être dirigée par une direction en-dessous de la moyenne, être très fragile au cycle économique, voir un de ces produits phares lentement se démoder. En fait tout problème rencontré à un certain moment par toute société sera démultiplié par un endettement excessif. Il se met en place un cercle vicieux à spirale infernale contre lequel il est presque impossible de lutter.


Page 130:

Au cours de ses dernières interviews, Ben Graham expliquait qu’il utilisait un critère assez simple pour mesurer la santé des entreprises. Une société doit posséder deux fois plus qu’elle ne doit. Cette approche m’a permis d’éviter des sociétés trop endettées que pour survivre.

Le cours d’une action peut également chuter, amenant le titre à rejoindre notre liste, en réponse à des résultats inférieurs aux anticipations des analystes de Wall Street. Les analystes semblent plus intéressés par les résultats de court terme que de long terme. Il existe littéralement des milliers d’analystes qui suivent les entreprises à travers le monde, puis communiquent leurs rapports aux gros investisseurs institutionnels et aux particuliers. D’innombrables modèles d’investissements reposent sur le concept d’achat d’actions lorsque la société excède les estimations des analystes et de vente dans le cas contraire. Cette approche prévaut alors même que les estimations de résultats trimestriels ou annuels ont notoirement démontré leur manque de fiabilité. Fréquemment, les cours des sociétés tombent sur de nouveaux plus bas après avoir déçu les anticipations du troupeau tonitruant de Wall Street. Manquer les attentes de résultats n’est pas fatal et tend à créer des opportunités pour les investisseurs dans la valeur.


Tout comme Walter Schloss, Chris Browne nous parle ici des cours des sociétés en chute libre. C’est devenu comme vous le savez déjà cher lecteur, un de nos premiers filtre... ou, si vous préférez, notre première zone de recrutement.

Comme nous l’écrivions dans l’épisode précédent, nous ne pensons pas que beaucoup de Small Caps du Pink Sheet sont suivies par les analystes car elles n’intéressent pas la majorité de leurs clients pour cause de volume réduit. Il n’empêche que ces sociétés recherchées par les spéculateurs réagissent aussi aux bonnes comme aux mauvaises nouvelles variées, liées à leur activité voire à d’autre facteurs bien en dehors de leur activité.

Dans cette dernière catégorie, nous avons pu par exemple observer qu’une action délistée du Nasdaq pour le Pink Sheet voit son cours fortement reculer dès l’annonce. Nous n’affirmons pas que c’est forcément un bon investissement mais très souvent les raisons de ce délisting ne sont pas liées a l’activité de la société ou à un événement ayant un rapport direct avec la société. En d’autres mots, le délisting d’une société peut avoir comme raison un cours qui s’est maintenu trop longtemps sous 1$, trop peu d’actionnaires, voir même une demande de la direction pour réduire les frais de cotation. Ces trois exemples pour vous faire comprendre que le délisting n’est pas produit par une modification du bilan de la société mais par un biais de perception négative de certains investisseurs. Les fonds se débarassent de ce type d’actions car elles deviennent souvent moins liquides qu’auparavant, mais la raison principale peut parfois être que le statut du fond ne lui permet pas la détention d’actions cotées sur des marchés non règlementés comme le Pink Sheet. Nous affirmons donc sans retenue qu’une action délistée, sur un marché de seconde zone, voire perçue comme tellle, mais également éjectée d’un indice, devrait attirer l’attention de tout investisseur dans la valeur.


Page 131:

Certaines valeurs cycliques peuvent également figurer sur notre liste de bonnes affaires potentielles. J’entends par cyclique qu’elle dépende fortement de l’état de l’économie. Tandis que certains achats courants tels que la nourriture, le savon, les couches-culottes et d’autres articles de ce type sont peu susceptibles d’être reportés en raison d’un ralentissement de l’activité, ce dernier entraînera très probablement le report de l’achat d’une voiture, d’une nouvelle machine à laver ou même d’une maison. Il est important de souligner qu’en période de faiblesse de l’activité, les sociétés cycliques fortement endettées pourraient faire face à des problèmse insurmontables.


Nous pensons aujourd’hui que les sociétés cycliques sont les investissements dans la valeur les moins risqués, à condition comme le dit Chris Browne, que l’endettement soit limité et s’encadre dans des critères de solvabilité bien précis.

Nous pensons que pour comprendre la cyclicité d’une société, il est important de se pencher sur son activité car très souvent, un cycle économique difficile est la justification avancée par 95% des managers. Vous devez donc impérativement vérifier si les produits commercialisés par la société sont réellement impactés par une crise , une récession ou un ralentissement de la croissance. Les secteurs cités par Chris Browne le sont à l'évidence. Mais vous trouverez par exemple dans le secteur de la technologie des sociétés cycliques et d’autres qui ne le sont pas : un grossiste de composants électroniques pourra sans problème entrer dans la catégorie cyclique alors que ce n’est pas forcément le cas d’un producteur de composants électroniques car le produit peut-être dépassé... ce qui n’a rien de cyclique.


Page 133:

L’intensification de la concurrence peut également entraîner la chute des cours des actions. Les industries très rentables attirent la concurrence, particulièrement dans les pays ou les secteurs où la main d’œuvre est chère et la réglementation contraignante. D’autres pays exempts de tels coûts peuvent souvent produire ou exporter les mêmes biens à des prix plus compétitifs. Il est alors préférable de dire « non merci » et de passer au prochain candidat.


Nous voudrions nuancer ce point pour la simple raison que de plus en plus de sociétés des pays industrialisés possèdent des unités de production dans les pays émergents. Il nous semble donc important d’inviter tous les investisseurs à vérifier ce point avant de tirer des conclusions définitives sur la concurrence.


Page 134:

L’obsolescence est une autre cause potentiellement fatale pour le cours des actions. Je suis convaincu que le premier fabriquant de fouets d’attelage ou de manivelles de démarrage à crochet fabriquait un bon produit. Cependant le besoin pour un tel produit à tout simplement disparu. Quand avez-vous acheté pour la dernière fois une antenne pour votre téléviseur ? Il subsiste souvent une demande résiduelle pour certains de ces produits mais une société dont les ventes en dépendraient fortement serait proche de la faillite. En technologie, par exemple, le rythme des « destructions créatrices » n’a jamais été aussi rapide. Les nouveaux produits constituent un grand avantage pour les consommateurs mais un fléau pour les sociétés.


Il est intéressant de noter que Chris Browne pointe si l’on peu dire deux types d’obsolescence. Nous qualifierons la première de lente et la seconde de rapide, voire de très rapide. Nous pensons effectivement que l’obsolescence rapide d’un produit est sans le moindre appel possible et effectivement c’est dans le secteur de la technologie que l’on en trouve le plus : du jour au lendemain peut apparaître une technologie disruptive qui rend caduque votre produit.

Dans l’obsolescence lente, nous pensons que parfois tout n’est pas perdu car la société peut avoir la capacité ou de s’adapter ou de se diversifier dans un autre secteur d’activité. De nombreuses sociétés sont passées par cette phase d’adaptation avec succès. Nous pensons par exemple à la société Dupont de Nemours qui fabriquait à l’origine de la poudre à canon... et devenant ensuite le géant de la chimie que nous connaissons. Le groupe verrier BSN dirigé par Antoine Riboud dont l’OPA sur Saint-Gobain tourna à l’échec et qui recentra les activités dans l’agroalimentaire, devint le groupe Danone !

Nous pensons par exemple aujourd’hui que le secteur de la presse papier subit une obsolescence lente mais devrait être capable de faire preuve d’adaptation avec Internet. C’est dans cette phase d’incertitude que peuvent se présenter de très belles occasions avec d’importantes marges de sécurité réduisant le risque. AH Bello, que nous détenons aujourd’hui en portefeuille et dont nous vous avions parlé lors de notre achat, en est l’exemple même.

En conclusion, nous pensons que dans ce troisième épisode, Chris Browne nous invite, après les filtres, les listes et un classement éventuel selon certains critères, à encore aller plus loin.

Si nous partons du point central qu’il n’est pas possible d’acheter des sociétés à prix bradé sans réel problème, il est très important d’essayer de comprendre ce problème pour pouvoir juger de son importance et donc de la justesse ou pas du prix offert par le marché.

Plus vous possédez une marge de sécurité importante, plus vous avez droit à l’erreur sur cette analyse du problème, voire des problèmes rencontrés par la société.


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