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Ancien exemplaire de notre Lettre Boursière

La valeur de liquidation volontaire


vendredi 4 septembre 2009

Seth Klarman et la valeur de liquidation

Lorsque nous faisons une évaluation approfondie d’une société, nous aimons calculer la valeur de la société sur base de trois approches différentes :

- l’approche « semi automatique » basée sur la valeur d’actif net net de la société (VANN)

- l’approche de la valorisation en cas de mise en liquidation volontaire de la société (VMLV)

- l’approche de la valorisation selon la capacité bénéficiaire de l’entreprise (VCB)

Dorénavant, nous évaluerons également l’entreprise sur base de sa « valeur d’actif net estate » (VANE)

Lorsque nous tentons d’évaluer une entreprise sur base de sa valeur de mise en liquidation volontaire, nous envisageons un scénario d’arrêt des activités de la société mais pas une faillite. C’est-à-dire que nous partons de l’hypothèse que les liquidateurs disposent de suffisament de temps pour réaliser au mieux les actifs de la compagnie en question.

Sans le savoir, nous appliquons une des recommandations de Seth Klarman.

Seth Klarman est un immense investisseur « value » dont nous ne vous avions jamais parlé jusqu’à présent.

Fondateur du groupe Baupost, il a généré au cours des 25 dernières années un rendement annuel de plus de 20 % par an.

Seth Klarman a détaillé sa philosophie d’investissement dans un livre d’anthologie : Margin of Safety: Risk-Averse Value Investing Strategies for the Thoughtful Investor.

Entre autre, il y explique l’investissement sur base de la valeur de liquidation d’une entreprise.

Selon lui (et accessoirement selon nous), lorsque l’on a la possibilité d’acquérir un titre sous sa valeur de mise en liquidation, on l’obtient vraisemblablement pour un bon prix.

Comment doit-on évaluer les actifs dans une analyse de liquidation ?

Tout dépend du temps dont dispose les liquidateurs : plus les liquidateurs disposent de temps, plus la valeur obtenue sera élevée.

Quand une entreprise est en difficulté financière, une liquidation rapide peut s’avérer nécessaire. Dans ce cas, la valeur des stocks, en fonction de sa nature, peut très bien être nulle ou à peu près et la valeur des créances devrait sans doute être sensiblement réduite.

C’est pourquoi nous exigeons de nos entreprises une bonne solvabilité : en cas de mise en liquidation, les liquidateurs ne sont pas « le couteau sous la gorge » et peuvent tenter de maximiser la valeur de réalisation des actifs.

Dans un tel cas de figure, la valeur effective des actifs sera plus proche de la valeur exprimée dans le bilan.

- le cash sera évalué à 100 % de sa valeur

- les titres de placement doivent être évalués au prix du marché après déduction des frais de réalisation

- les créances seront évaluées autour de leur valeur nominale en tenant compte toutefois de la qualité des débiteurs

- la valeur des stocks n’est pas aisée à déterminer et risque souvent d’être inférieure à sa valeur comptable. Vous savez, cher lecteur, comment nous avons résolu partiellement ce problème. : en vérifiant la vitesse de rotation des stocks. Néanmoins, outre cette méthode automatique, un peu de bon sens est aussi nécessaire : la valeur de liquidation du stock d’immeubles d’un promoteur immobilier ne sera pas la même que celle d’un stock de vêtements, de matériel électronique ou de métaux précieux. Une décote variable doit être appliquée selon que les stocks se composent de produits finis, de travaux en cours, ou des matières premières. Il convient également de se poser la question de savoir s’il y a ou non un risque d'obsolescence technologique ou de mode. Klarman nous explique ainsi que la valeur de l'inventaire dans un supermarché ne fluctue pas beaucoup mais celle d'un entrepôt rempli d'ordinateurs beaucoup plus. Ce qui semble certain, c’est qu’une vente de liquidation d’un stock rapporte moins que ne le ferait une vente aux clients habituels.

- la valeur de liquidation des actifs immobilisés d'une entreprise peut être difficile à déterminer. La valeur des installations et équipements, par exemple, dépend de sa capacité à générer des flux de trésorerie, soit par l'usage courant ou dans d'autres usages. Ainsi, certaines machines sont à usages multiples et relativement aisément négociables. Par contre, d’autres n'ont de valeur que pour le propriétaire actuel. L’outillage d’une entreprise de construction par exemple est plus facilement négociable auprès d’un tiers que la chaîne de montage d’un producteur automobile.

Une liquidation d'entreprise évoque généralement la faillite d'entreprise, mais, selon Klarman, cela peut constituer au contraire la réussite de l’investissement. La raison en est que la liquidation ou de dissolution d'une société est un catalyseur pour la réalisation de la valeur sous-jacente.

En réalité, une liquidation est un des rares cas où la véritable finalité des marchés d’actions est appliquée. En effet, « dans la vraie vie » qu’est-ce qui revient à l’actionnaire ? Les dividendes et le produit de la vente de l’actif net lors de la mise en liquidation de la société. En achetant sur base de la valeur de liquidation, on achète sur la base la plus réelle et concrète qui soit.


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