La Performance du portefeuille de notre club d'investissement

Au 10 novembre 2017, après
8 ans et 352 jours :
+934,41%
(rendement réel obtenu après impôts et frais de transactions sans recours à un quelconque levier)
Sur la même période, l'ETF Lyxor® MSCI World (tracker sur indice mondial) :
+180,79%

Découvrez nos offres sans plus tarder!

 

Ancien exemplaire de notre Lettre Boursière

Le tableau des flux de trésorerie, une autre protection contre la magouille


jeudi 3 mars 2011

Il est un outil à la disposition d’un l’investisseur value dont nous n’avons pas traité jusqu’à présent : c’est le tableau des flux de trésorerie. 

Comme vous le savez, cher lecteur, les flux de trésorerie ne nous intéressent pas outre mesure car notre approche est basée essentiellement sur les actifs des sociétés. Néanmoins, nous pensons que, grâce à ce tableau, il est possible de se faire une idée de la qualité de ces actifs et ce, au travers de deux approches. Dans cet article, nous aborderons l’approche qui permet de vérifier la qualité des postes de l’actif courant. Ultérieurement, nous vous proposerons une méthode qui pourrait nous aider à vérifier la valeur des immobilisations corporelles.

Dans un précédent article, nous vous avions expliqué les filtres que nous mettions en place pour nous protéger, autant que possible, d’une direction indélicate.

Ces filtres ne sont malheureusement pas suffisants pour nous protéger. Si une direction est effectivement malhonnête et retorse, il est possible que les boursicoteurs du dimanche que nous sommes se fassent purement et simplement « rouler dans la farine » malgré toutes les précautions que nous aurions prises. 

Récemment, nous avons vendu les misérables ruines qui subsistaient de notre flamboyante ligne en T-Bay Holding. Résultat des courses : une perte de presque 90 % de notre investissement initial et le sentiment de nous être pris les pieds dans le tapis et surtout, d’avoir été menés en bateau par la direction de cette société. Comme nous vous l’avions signalé, nous soupçonnons que les ventes annoncées par la direction étaient en réalité fictives et donc, que les créances commerciales qui résultaient de ces ventes et qui constituaient le principal actif de la société n’avaient aucune consistance. 

Aurions-nous pu détecter ce problème ?

Certes, il y avait bien un allongement anormal du délai moyen de paiement des clients mais nous en tenions compte dans notre valorisation, exigeant par là même une marge de sécurité supplémentaire. Mais les stocks étaient inexistants, la solvabilité excellente et en augmentation, les charges financières quasiment absentes et le fonds de roulement positif.

Et pourtant, quelque chose aurait pu, si nous y avions accordé de l’attention, nous mettre, au moins partiellement, la puce à l’oreille : c’est le tableau des flux de trésorerie ou « cash flow statement ». Ce tableau permet de distinguer les origines des entrées et sorties de trésorerie d’une entreprise ainsi que de justifier les causes de sa position de trésorerie ou, le cas échéant, de sa position d’endettement.

Dans le cas de T-Bay, nous nous intéressons au haut de ce tableau, celui des flux des activités opérationnelles. Nous pouvons découper ce type de flux en trois parties :

-         le résultat opérationnel de la société

-         les charges non décaissées et les produits non encaissés

-         la variation du besoin en fond de roulement

Le résultat opérationnel n’appelle pas vraiment d’explication : c’est simplement le résultat obtenu par l’activité industrielle et commerciale de la société avant les charges financières et les impôts.

Les charges non décaissées sont des charges qui, comme leur nom l’indique, ne donnent pas lieu à des sorties de cash pour l’entreprise : par exemple les amortissements des actifs ou des provisions pour créances douteuses.

Nous revenons plus en détail sur le besoin en fond de roulement. Il correspond à l’argent « bloquée » par la société pour financer son cycle d’exploitation, autrement dit, l’argent qui est immobilisée entre le moment où la société paie son personnel et ses fournisseurs et le moment où elle encaisse effectivement les factures de ses clients. En gros, on calcule sur base de la formule suivante : stocks + créances – fournisseurs.  La variation du besoin en fond de roulement calcule la différence entre le besoin en fond de roulement de l’exercice précédent et celui de l’exercice clôturé. Et si le besoin en fond de roulement augmente (autrement dit si les stocks et les créances augmentent plus vite que les dettes fournisseurs), la trésorerie disponible pour la société diminue à due concurrence puisqu’elle se retrouve immobilisée dans le cycle d’exploitation.

Après ce petit préambule technique, nous vous proposons d’analyser le flux des activités opérationnelles de  gros « foirage » que fut T-Bay Holding.

Nous nous basons sur les comptes arrêtés à en mars 2009 : ce sont eux qui ont servi de base à notre décision d’investir.

Première ligne de nos flux d’exploitation : le résultat. Ici, pas de surprise : T-Bay présentent une perte de 8 713.  Normal : c’est une daubasse après tout.

Nous ajoutons ensuite les charges non décaissées pour obtenir l’excédent brut d’exploitation (ou Ebitda) : très joli de la part de  T-Bay holding qui, après ces redressements, présente un « déficit brut d’exploitation » de seulement 1.584 . En effet, la majeur partie des pertes étaient due à des provisions pour créances douteuses qui constituent bel et bien des charges comptables mais pas des charges décaissées, du moins tant que la perte n’est pas confirmée et définitive. Nous avions remarqué cela lorsque nous avions décidé d’acheter la société et avions mis cela sur le compte de la grande prudence de la direction quant à ses règles d’évaluation. Hélas, si nous avions pris la peine de passer à la troisième étape, nous aurions compris qu’il ne s’agissait pas de prudence mais, au mieux, de réalisme.

3e étape : nous ajoutons la variation du besoin en fond de roulement si ce besoin a diminué (puisque la société a, dans ce cas, libéré de la trésorerie de son cycle d’exploitation) ou la soustrayons si le besoin a augmenté. 

Chez T-Bay, alors que les ventes se « krachaient » de 24 % d’une année à l’autre, le besoin en fond de roulement explosait à la hausse. Bizarre tout de même : une société qui vend moins et voit ses en-cours clients augmenter !  Ainsi, en raison de cet augmentation, le flux de trésorerie de T-Bay Holding s’établissait finalement à un montant négatif de 6.764.

Cette constation, si elle ne nous aurait probablement pas empêché d’investir dans la société, nous aurait cependant mis « la puce à l’oreille » et peut-être nous serions nous dégagé plus tôt ou, à tout le moins, aurions évité de nous renforcer sur cette position.


Revenir à la page précédente