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Ancien exemplaire de notre Lettre Boursière

De la pertinence de respecter les règles comptables généralement admises


jeudi 4 novembre 2010

 « Lorsque vous recrutez quelqu’un cherchez trois qualités : l’honnêteté, l’intelligence et l’énergie. Si la première manque, les deux autres vous détruiront » W. Buffett

Au cours d’une chasse à la daubasse, nous sommes tombés, fins pisteurs que nous sommes, sur ce qui nous semblait être une superbe prise, certes un peu chère mais qui aurait pu entrer en watching list.

L’historique de rentabilité de l’entreprise est impeccable, ses activités sont assez diversifiées et sa direction jouit d’une excellente réputation.

Forts de cet a priori favorable, nous surveillons le cours de cette société, prêts à bondir pour garnir notre gibecière à la moindre faiblesse du cours.

Il y a quelques jours, nous avons constaté  que les actifs de cette entreprise sont valorisés dans les comptes selon des méthodes très folkloriques.  Voici quelques exemples de ce que nous avons découvert :

-       La société n’amortit pas ses immeubles parce qu’elle estime que ceux-ci prennent de la valeur dans le temps au lieu d’en perdre ;


-       une créance tirée sur un client en faillite n’a pas été provisionnée en créance douteuse parce que la direction estime qu’avec les procédures judiciaires en cours, elle a de bonne chance de finalement encaisser l’entièreté de celle-ci ;


-       les matières premières en stocks sont évaluées à leur coût d’achat alors que leur prix s’est effondré mais la direction maintient la valorisation au coût d’achat parce qu’elle pense qu’avec la reprise économique, leur prix va augmenter dans les mois qui viennent.

Quelle conclusion tirez-vous cher lecteur de ces constatations ?

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Probablement que la direction de cette société manque de la plus élémentaire honnêteté et qu’une telle société ne mérite pas d’entrer dans un portefeuille d’actions fut-il un portefeuille de daubasses (à moins, évidemment, de présenter un prix qui nous procure d’énormes marges de sécurité tenant compte de ce phénomène).  

En effet, les comptes d’une entreprise se doivent d’être le reflet, entre autre, de la valeur de ses actifs au moment de la clôture des comptes et non pas de la valeur espérée dans le futur par sa direction, fut-elle compétente et objective.

Nous devons à présent vous avouer quelque chose, cher lecteur : cette société est tout droit sortie de notre imagination.  Par contre, nous avons effectivement pu lire cet article la semaine dernière.

Commençons par le commencement et donc la théorie.

Il existe 3 méthodes admises pour comptabiliser une participation dans les comptes d’une entreprise :

1. Soit une entreprise est contrôlée par sa maison-mère (qui détient + de 50 % des droits de vote à l’AG) : on intègre alors chaque poste du bilan de la filiale entièrement dans les comptes de la maison mère, si la filiale a été acquise au dessus de la valeur de ses fonds propres, la différence est inscrite en goodwill et la valeur de la participation des actionnaires minoritaires, s’il y en a, est reprise au passif au poste  « intérêts des minoritaires »)

2. Soit la maison mère exerce une influence sur la gestion de la filiale mais sans en avoir le contrôle (par exemple, elle détient 20 % des droits de vote d’une entreprise cotée et est le plus gros actionnaire) : dans ce cas, on « met la participation en équivalence » c’est à dire qu’on la reprend à l’actif pour la valeur des fonds propres de la filiale et, si elle a été payée plus cher, la différence est inscrite au goodwill

3. Soit il s’agit de participation détenue sans aucun contrôle ou influence et dans ce cas, les actions sont inscrites à leur valeur d’acquisition... sauf à leur fair value (ou « juste valeur ») si celle-ci est inférieure à la valeur d’acquisition.  La « juste valeur » est définie comme « le montant pour lequel un actif pourrait être échangé, ou un passif éteint, entre parties bien informées, constantes et agissant dans des conditions de concurrence normale ».  Il est communément admis que la fair value d’entreprises cotées correspond à leur valeur de marché au moment de la clôture des comptes.  Et la valeur de marché d’actions cotées, n’est-ce pas le cours de bourse ?

Et qu’apprend-t-on ici ? Que la direction de Berkshire Hataway n’acte pas de réduction de valeur sur ses participations minoritaires cotées sous prétexte qu’elle pense que leur cours de bourse pourrait bien se redresser dans les années à venir...

Que Warren se moque du court terme en matière d’investissement, nous sommes d’accord et partageons cette vision mais nous estimons aussi que ce n’est pas une raison pour que la comptabilité de Berkshire Hataway, qui constitue une photographie de l’entreprise à un moment « M », soit folklorique.

Pour que cette photographie soit fiable, c’est la valeur de réalisation de chacun des composants du bilan au moment de cette photo qui doit être pris en compte en fonction des règles comptables admises universellement et pas la valeur « rêvée » par un des dirigeants de la société.

Si chaque dirigeant de société adapte les règles d’évaluation en fonction de sa propre perception, fût-elle objective et honnête, quel est l’intérêt qu’une compagnie publie encore des comptes ?

Quelles conclusions tirons-nous de ceci ?

D’une part que Warren Buffett incarnait pour nous non seulement un investisseur de légende mais aussi une autorité morale.  Avec ce « tripatouillage » comptable, l’investisseur de légende n’est pas remis en cause mais « l’autorité morale » en a pris un sacré coup.

Ensuite, nous avons l’impression qu’on admet de Monsieur Buffett beaucoup d’incartades qu’on ne tolérerait pas d’un autre dirigeant. Si ce problème avait été soulevé pour le patron d’une société « daubasse », il aurait été  mis au ban, critiqué sans concession pour son manque d’honnêteté comptable et, par contagion, aurait probablement  été accusé de peu de sérieux général : une direction à éviter, une société à traiter avec des critères de sécurité « Daubasses », pour ne pas avoir de surprises. Mais, apparemment,  quand c’est Buffett, on raisonne tout autrement...

Nous nous posons également une question : Warren Buffett accepterait- il que le dirigeant d’une de ses filiales fasse de tels écarts, lui qui exige une honnêteté sans condition ?

Enfin, cet évènement nous permet de nous ranger définitivement dans le camp des Graham et autre Schloss : la qualité d’une direction nous semble de plus en plus un argument d’investissement léger  face à la force d’un actif tangible et d’une grosse marge de sécurité...


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