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Ancien exemplaire de notre Lettre Boursière

Les chiffres sont parfois trompeurs


lundi 11 octobre 2010

Nous avons en portefeuille une entreprise qui depuis des années a une profitabilité très faible (marge nette < 2%), voire parfois légèrement déficitaire. Ce qui a pour incidence une quasi-stabilité de ses fonds propres. A priori, l’investisseur lambda qui jette un coup d’œil furtif sur les chiffres de la société va en conclure assez rapidement qu’il est en présence d’une belle daubasse… et il n’a pas tord !

En chaussant vos lunettes à rayons X, vous trouverez derrière cette piètre rentabilité un bel actif qui n’a pas d’incidence sur le compte de résultat. Ce qui est normal puisqu’il s’agit de terrains et immeubles, qui sont utiles à l’exploitation de la société, mais qui ne génèrent en tant que tels aucun flux de trésorerie. Ce ne sont pas des actifs productifs.

En fait, la petite subtilité est que la boîte amortit ses bâtiments et les aménagements de ses terrains, ce qui lui permet d’augmenter ses dépenses « comptables » et ainsi réduire ses profits ou de réaliser des pertes. Comme nous l’expliquions à un lecteur, les amortissements sont censés représenter la perte de valeur des actifs détenus par l’entreprise. Nous précisions qu’il ya cependant quelques exceptions concernant les terrains, goodwill ou les immobilisations financières. Or, dans le cas précis, l’entreprise amortit ses immeubles ET les aménagements de ses terrains depuis des années.

Cet amortissement indique donc que les actifs immobiliers et fonciers de l’entreprise se sont déjà dépréciés et continueront à se déprécier années après années. Pour simplifier, cela veut dire que l’entreprise comptabilise que ses terrains et immeubles se dévalorisent. Nous estimons, au contraire, que de tels actifs acquis depuis plusieurs années (ou plusieurs dizaines d’années) ont plutôt tendance à s’apprécier ou, au moins, à maintenir leur valeur dans le temps.

Qu’est-ce que cela signifie pour le titre en question ?

Simplement, cela signifie que la valeur des fonds propres (valeur d’actif net comptable) sous-estime largement la valeur économique réelle des actifs de l’entreprise. Pour ceux qui ne l’avaient pas reconnu, nous parlons de Avalon Holdings, qui a deux activités : l’exploitation de golfs et la gestion de déchets.

Aujourd’hui l’entreprise est valorisée environ 11 M USD sur le marché américain, alors que la valeur au coût d’acquisition des terrains à plus de 31 M USD en décembre 2009. Avec un actif courant de 15 M USD et un total passif de 9 M USD au 30 juin 2010, nous estimons que l’entreprise peut continuer à afficher des pertes pendant de nombreuses années, sa VANE par action de 8,17 USD par rapport à un cours de 2,80 USD nous procurant une belle marge de sécurité.

Quelle différence entre valeur économique et valeur comptable ?

Dans le cas présent, Avalon Holdings a des fonds propres de 38 M USD au 30 juin 2010. Ce montant représente la valeur comptable des actifs. Vous remarquerez, cher lecteur, que nous avons déjà une belle décote sur les fonds propres.

Or, nous estimons que la valeur des fonds propres ne reflète pas la réalité. Si la société vendait aujourd’hui ses actifs dans des conditions « normales » de marché – nous entendons par là qu’elle ne vend pas ses actifs dans l’urgence – ou qu’elle adopte la norme IFRS de valorisation des actifs immobiliers en juste valeur, il est fort probable qu’elle fasse appel à des experts pour évaluer ses biens immobiliers et terrains et que ceux-ci soient revalorisés. Ainsi, il peut exister avec ce genre de titre un important gain latent sous forme de plus-values immobilières qui n’est nullement exprimé dans la profitabilité de l’entreprise.

C’est pourquoi nous attachons un plus grand intérêt à la lecture des bilans qu’à l’interprétation des comptes de résultats. En effet, les actifs d’une entreprise sont plus stables dans le temps que ses résultats.

Exemple pratique ?

Un petit exemple vaut toujours mieux qu’un long discours et nous vous proposons, cher lecteur, de vous exposer notre philosophie sur le cas « Avalon ».

Au cours des 5 derniers exercices comptables, cette société a généré, en moyenne, un ROE de 1,63 %. Pas terrible n’est-ce pas ?

Nous constatons cependant que 80 % des actifs amortissables sont des terrains ou des immeubles, c’est-à-dire des biens qui, bien qu’amortis « comptablement » ne perdent en réalité pas de valeur « économique » sur la durée. Malheureusement, le rapport de gestion ne nous permet pas de déterminer la part des amortissements afférents directement à ces biens. Nous allons donc travailler au « feeling » : nous préférons toujours de « l’à peu près juste » à du « tout-à-fait faux ». Nous reprenons donc le montant des amortissements annuels et estimons que 50 % d’entre eux se rapportent aux immeubles et donc, ne représentent pas réellement une perte de valeur.

En ajoutant cette quote part d’amortissements au résultat net des 5 dernières années, nous obtenons alors un ROE « économique » de 3,30 % soit plus du double du ROE « comptable ». Mais il y a mieux...

En effet, nous n’avons pas payé nos actions Avalon à la valeur de ses fonds propres... mais bien à un prix 4 fois inférieur à ceux-ci. Le ROE « économique » de notre investissement est donc 4 fois supérieur à ce qui a été calculé soit 13,2 %.

Avec Avalon, nous disposons donc d’un investissement très rentable, supportant peu de dette et bénéficions d’un collatéral immobilier intéressant en garantie de notre débours.


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