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Ancien exemplaire de notre Lettre Boursière

La Valeur d'Actif Net REntable (V.A.N.T.R.E.)


vendredi 23 juillet 2010

Comme vous le savez, cher lecteur, notre approche de l’investissement consiste à traquer la valeur sous toutes ses formes mais avec un point essentiel : nous nous devons d’obtenir, au moment de notre investissement, un solide actif comme collatéral ou garantie à notre investissement.

Jusqu’à présent, nous avons successivement investi en VANN (valeur d’actif net net), en VANE (valeur d’actif net estate) et nous avons vendu des options sur des actions à des prix d’exercice largement inférieur aux fonds propres tangibles de la société sous jacente.

Mais jusqu’à présent, nous ne vous avons jamais parlé de la VANTRE c’est-à-dire la Valeur d’Actif Net Tangible REntable.

En réalité, nous nous sommes rendu compte qu’il existait des sociétés qui n’étaient pas nécessairement fortement décotées par rapport à leur actif courant net et leurs immeubles (VANE) mais bien par rapport à l’ensemble de leurs actifs tangibles c’est-à-dire en ajoutant, par exemple, les actifs financiers et les installations industrielles.

Même si certains de ces actifs ne vaudraient pas grand-chose en cas de mise en liquidation, ils « existent » bel et bien et un concurrent qui voudrait exercer la même activité devrait de toute manière acquérir des actifs équivalents.

C’est la raison pour laquelle nous avons élargi notre palette de sélection. Pour obtenir le label « VANTRE », les sociétés devront coter sous la valeur de leur VANE augmentée de tous les autres actifs tangibles, ce qui pour nous signifie tous les actifs à l’exception du goodwill, des incorporelles et des impôts différés. La décote que nous exigerons sera, comme pour les VANN ou les VANE, de 30 % au moins.

Mais ce n’est pas tout ! En effet, une qu’une décote de 30 % sur la Valeur d’Actif Net Tangible n’offre qu’un potentiel théorique de hausse que de 42 % (puisque la Valeur d’Actif Net Tangible constitue notre seuil de vente théorique) : ce potentiel est réellement trop faible pour qu’on s’y intéresse sauf... si la société peut augmenter cette valeur dans le temps. Nous aurions alors un effet de levier sur la société : le potentiel de plus value serait constitué à la fois d’un rattrapage du cours vers sa juste valeur et … de l’augmentation de cette juste valeur constituée par l’accumulation des profits réalisés.

C’est pourquoi nous n’achèterons que des sociétés qui ont généré, au cours des 5 dernières années, un rendement sur capital investi moyen d’au moins 7 %.

Pourquoi 7 % ? Parce que, si nous imaginons un retour du cours à la valeur d’actif net tangible d’ici 10 ans par exemple, le doublement de cette valeur qui en résulte (sur base d’un rendement de 7 %) couplé au rattrapage du cours (42 % de hausse nécessaire), nous procure un rendement de 11 % par an. Largement de quoi nous combler. Et si ce rendement n’était pas atteint ? Et bien, nous bénéficierions toujours du fameux collatéral représenté par des actifs tangibles bien réels qui fournira une protection relativement solide à notre investissement.

Et dans la pratique ?

Et bien voici ce que nous proposons cher lecteur...

1ere étape : nous calculons le taux moyen d’impôt supporté par la société en calculant le rapport entre les impôts payés et le bénéfice brut des 5 dernières années.

2e étape : nous calculons le résultat d’exploitation net moyen des 5 dernières années en appliquant au REX brut le taux d’impôt moyen obtenu à la 1ere étape.

3e étape : nous calculons les capitaux investis respectifs pour chacune des 5 dernières années. Pour ce faire nous additionnons aux fonds propres, les intérêts des minoritaires et l’ensemble des dettes financières. De ce total, nous déduisons les liquidités et placements de trésorerie de l’actif ainsi que les éventuelles entreprises mise en équivalence (puisque la quote-part de leurs bénéfices n’est pas incluse dans le résultat opérationnel de la société) et les immobilisations financières (pour la même raison).

4e étape : nous calculons le rapport entre le REX net obtenu en 2e étape et les capitaux investis obtenus en 3e étape. Nous obtenons donc pour chaque année un rendement sur les capitaux investis (ROCI).

5e étape : nous calculons la moyenne de ces ROCI et considérons l’action comme à priori achetable si le ROCI moyen est supérieur à 7 %.

Enfin, nous soulignons que, comme pour toutes les sociétés que nous acquérons, nous exigeons un ratio de solvabilité maison d’au moins 40 %.

Il s’agit pour nous, cher lecteur, avec cette notion de VANTRE, d’une troisième catégorie d’investissement dans la valeur qui s’encadre parfaitement dans les préceptes de Benjamin Graham, voir qui ont été mis en pratique par Walter Schloss et bien d’autres investisseurs de la vieille école. Le critère de rentabilité exigé ici nous semble, mis en parallèle avec la marge de sécurité sur la valeur du patrimoine de la société, un bon filtre et un facteur d’exclusion tout aussi sévère que nos VANN et nos VANE pouvaient l’être précédemment.


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