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Ancien exemplaire de notre Lettre Boursière

Mise en application pratique


mercredi 16 juin 2010

Exemple d’un cas pratique

Comme promis, nous allons vous donner un exemple concret de la manière dont nous établirions les différentes valeurs que nous vous avons exposées au cours de ces dernières semaines.

Le cas choisi est Vet’Affaires : c’est la société de notre portefeuille qui « parle » sans doute le plus à la majorité de nos lecteurs.

Pour rappel, Vet’Affaires est une chaîne de distribution de vêtements active dans le « hard discount ». Créé en 1987, le groupe comptait, au 31/12, 94 magasins situés en France. Jusque début 2010, son organisation reposait sur un modèle assez original : chaque magasin appartient pour 25 % à ses gérants, le solde étant propriété de Vet’Affaires. Cette structure permet une compression des frais et une grande souplesse dans les heures d’ouvertures des magasins de par le statut « indépendant » des gérants. Ce statut « indépendant » a cependant failli être remis en cause en raison de nombreux procès engagé par d’anciens gérants contre la société qui réclamaient les mêmes avantages que les salariés.

C’est la raison pour laquelle Vet’Affaire a revu son organisation juridique : Depuis le 1er janvier 2010, les magasins sont exploités par des structures de type SARL, totalement indépendantes, détenues à 100 % par leurs gérants. Deux nouveaux contrats lient désormais ces nouvelles structures au groupe Vêt’Affaires :

- un contrat de Dépôt-Vente

- un contrat de Location-Gérance.

Les sociétés exploitantes sont désormais au nombre de 35, une par région, chargées de développer un réseau de magasins sur chaque territoire.

L’impact financier de cette nouvelle organisation n’apparaît pas encore dans les comptes arrêtés au 31/12/09 et c’est donc, en fonction de l’ancienne structure, que nous évaluerons Vet’Affaires. Il nous semble cependant que, sur un plan purement bilantaire, cet impact devrait être assez faible.

Nous proposons donc à nos aimables lecteurs de passer en revue les différentes valeurs de la société telles que nous vous proposions de les calculer. Rappelons que nous avons acheté nos actions Vet’Affaires à un prix de revient, coût de courtage inclus, de 7,73 euros le 24 novembre 2008 et que nous avons déjà encaissé 3,80 euros de dividendes bruts (2,14 net pour les résidents belges que nous sommes) depuis notre achat. Notre coût de revient, après encaissement des dividendes, est donc de 5,59 euros.

 

I. Les valeurs à casser

Comme vous le savez, cher lecteur, ce sont ces valeurs qui sont, jusqu’à présent, le point cardinal de ce blog et celles qui nous servent principalement lors de nos décisions d’investissement. Un petit récapitulatif ici.

1. La Valeur d’Actif Net Net ou Valeur d’Actif Courant Net (VANN)

Pour le détail « technique », nous vous renvoyons ici.

Au 31/12/2009, la société détenait un actif courant de 36,30 euros par action duquel nous avons déduit des dettes pour 17,09 euros par action. La Valeur d’Actif Net Net de Vet’Affaires s’établit donc à 19,21 euros. Notre marge de sécurité sur cette valeur par rapport à notre PRU de 5,59 euros s’élève donc à 70,9 %. Nous notons également qu’elle a augmenté de 9,6 % depuis fin 2008 si on fait abstraction des dividendes bruts distribués.

2. La Valeur d’Actif Net Estate (VANE)

Pour le détail « technique », nous vous renvoyons ici.

A la page 54 du rapport financier 2009, nous pouvons voir que Vet’Affaires détient, à sa valeur d’acquisition, pour 3 euros d’immobilier par action. Lors du calcul de la VANE, nous prenons une marge de sécurité de 20 % sur cette valeur d’acquisition et ajoutons la valeur obtenue à la VANN. La VANE de Vet’Affaires s’établit donc à 21,61 euros et la marge de sécurité par rapport à notre coût d’achat est de 74,1 %.

3. La Valeur en cas de Mise en Liquidation Volontaire (VMLV)

Nous revenons sur l’actif courant. Le principal poste est évidemment constitué du stock. Tout d’abord, nous constatons dans le temps, une forte amélioration de son taux de rotation : alors qu’un article restait en moyenne 315 jours en stock en 2007, fin 2009, nous arrivons à une durée moyenne de détention en stock de 228 jours. Même si cela nous semble encore élevé pour un domaine dans lequel le goût du moment des consomateurs joue un rôle très important (même pour un hard discounter), l’effort et le progrès mérite d’être souligné.

La direction a acté des réductions de valeur de 0,6 % sur ce poste, ce qui nous semble bien peu en fonction du type d’articles stockés. Par contre, nous notons les énormes marges brutes qui sont générées par l’activité : en moyenne, un vêtement acheté 100 euros est revendu pour 190 euros (et les marchandises vendues aux périodes de solde sont incluses dans cette moyenne).

Malgré l’importance de ces marges et la belle amélioration dans la rotation des marchandises, nous pensons qu’il est prudent de prendre une marge de sécurité complémentaire de 10 % par rapport à la valeur reprise aux comptes. Notons toutefois pour les lecteurs distraits que nous sommes bien ici dans le scénario d’une liquidation volontaire et non d’une faillite : dans ce dernier cas de figure, la perte sur le stock serait sans doute bien plus importante.

Nous amputons donc le montant de la VANE de 1,75 euros.

Les créances commerciales représentent un montant très faible (0,63 euros par action – page 56 du rapport de gestion) et la direction a déjà acté des provisions pour créances douteuses de 24 % du montant brut. Nous pensons que ce poste ne nécessite aucun redressement. Nous prenons toutefois une marge de sécurité de 10 % sur le poste « débiteurs divers », essentiellement parce que … nous ne savons pas de quoi il s’agit. Nous amputons donc la VANE de 0,16 euros.

Les autres créances sont des créances fiscales et n’appellent, selon nous, aucun redressement.

Parmi les actifs fixes, nous ne tenons jamais compte des impôts différés dans une optique de mise en liquidation.

Par contre, nous reprenons telles quelles les cautions versées soit 1,27 euros par action.

Outre l’immobilier que nous avons valorisé dans la VANE, nous pensons qu’il convient de ne pas tenir compte des autres actifs corporels : il s’agit essentiellement d’aménagement de magasins pris en location et nous pensons qu’en cas de liquidation, même volontaire, ces aménagements ne vaudront rien.

Il reste le problème des immobilisations incorporelles. En règle générale, nous ne valorisons pas ce type d’actif. Cependant, nous constatons ici que la grande majorité de ces actifs consiste en « droit au bail ». En gros, le droit au bail, s’exerce quand l’espace est cédé à un autre commerçant. Le cédant demande a l’entrant, un petit plus, qui peut-être justifié, par un loyer inférieur (dû au loyer fixé dans le bail antérieur) en rapport au prix actuel des loyers.

Nous pensons que ces droits au bail présentent surtout de la valeur quand l’immobilier est en croissance et surtout, il ne vaut que pour autant que le bail perdure encore un certain temps. Dans cette optique, il nous semble qu’il convient de se montrer extrêmement prudent avec cette valeur et décidons de la reprendre pour 25 % de sa valeur nette d’amortissements soit 0,55 euros par action (page 51 du rapport financier).

Dans l’optique d’une mise en liquidation de la société, il existe encore un engagement, non repris au bilan, que la société devrait honorer : il s’agit de l’ensemble des loyers restant à courir sur les baux en cours. Ceux-ci représentent 10,3 millions d’euros. Evidemment, il serait probablement possible de sous louer ou de trouver un repreneur pour une partie de ces baux mais on peut néanmoins penser que Vet’Affaires devrait assurer elle-même une partie de ces coûts. Nous allons décider, de manière arbitraire (mais comment faire autrement ?) que notre hard discounter de la fringue devrait supporter un coût équivalent à 70 % des baux en cours soit une somme de 4,58 euros par action. (page 70 du rapport financier)

La valeur de mise en liquidation volontaire de Vet’Affaires s’établit donc à :

- VANE : 21,61 euros

- Marge de sécurité sur stock : – 1,75 euros

- Marge de sécurité sur débiteurs divers : – 0,16 euros

- Cautionnements : + 1,27 euros

- Droits au bail : + 0,55 euros

- Loyers à payer : – 4,58 euros

Soit 16,94 euros. Par rapport à notre coût d’achat, nous avons donc obtenu une marge de sécurité de 67 % sur cette valeur.

En conclusion, nous pouvons dire que nos trois approches de la « valeur à casser » nous indiquent que nous avons obtenu d’énormes marges de sécurité sur cette valeur au moment de notre achat. Comme nous l’avions expliqué précédemment, notre objectif est d’acheter avec des marges de sécurité importante par rapport à ces valeurs à casser... sauf si nous pensons que la société peut, tôt ou tard, générer plus de valeur-actionnaires que sa valeur de liquidation. Dans ce cas précis, la valeur à casser pourrait constituer un prix d’achat intéressant. Nous allons d’abord nous demander si un concurrent devrait payer plus que cette valeur à casser s’il voulait créer une entreprise équivalente à Vet’Affaires.

 

II. La Valeur de Créaction d’une Entreprise Equivalente (VCEE)

Pour le détail technique, vous pouvez cliquer ici.

Nous allons donc passer en revue les postes de l’actif de Vet’Affaires en tentant d’imaginer ce que devrait débourser un concurrent pour acquérir les mêmes biens.

1. Les actifs tangibles

- Les immeubles : Selon nous, un concurrent devrait débourser... ce que Vet’Affaires a débourser pour acheter ses propres immeubles augmenté de l’inflation qui a couru depuis l’achat. Nous constatons que les immeubles de Vet’Affaires ont été acheté pour 3 euros par action. Mais ceux-ci sont amortis pour 49 % de leur valeur d’acquisition. On peut donc supposer que les immeubles, s’ils sont amortis sur une période de 25 ans, sont, en moyenne, ancien de 12 années. Nous allons donc ajouter un coût d’inflation de 2 % par an sur ces biens pour obtenir le prix à payer par un concurrent pour acquérir les mêmes immeubles. Nous reprenons donc les immeubles pour 3,80 euros.

- Les installations techniques de Vet’Affaires peuvent être vétustes (nous n’en savons rien en réalité) et un concurrent pourrait acquérir un matériel équivalent pour presque rien. C’est la raison pour laquelle nous reprenons les installations techniques pour leur valeur amortie soit 1,12 euros.

- Par contre, un concurrent devrait bel et bien débourser une somme égale à celle débourser par Vet’Affaires pour aménager ses magasins. C’est pourquoi nous pensons qu’il convient de reprendre les frais d’aménagement à leur coût d’acquisition soit 13,10 euros.

- Un concurrent devrait, tout comme Vet’Affaires, déposer des cautionnements pour ses engagements de bail. Nous reprenons donc le montant tel quel soit 1,27 euros.

- Dans une optique de continuité des activités, nous reprenons également les actifs d’impôts différés pour leur valeur aux comptes soit 1,82 euros.

- Un concurrent devra également constituer son stock. Nous pensons cependant qu’au moment de la constitution, il ne détiendra pas de « canari », c’est-à-dire d’article à faible rotation. Nous partirons donc d’un stock de non pas 228 jours de vente mais plutôt 180 jours, ce qui nous semble plus réaliste. Il faudra donc acheter pour 13,84 euros de stock pour lancer l’activité.

- Si on se place dans le cas de figure d’une société nouvellement créé, on peut estimer que celle-ci comptera plus d’impayés qu’une société bien établie. Afin de coller avec cette réalité, nous pensons raisonnable d’ajouter les provisions pour créances douteuses au montant net des créances inscrites au bilan puisque ces provisions seraient bel et bien incluses au coût d’installation d’un nouvel arrivant. Nous reprenons donc l’ensemble des créances pour leur valeur brute soit 8,55 euros.

- La valeur des liquidités détenues par Vet’Affaires, si elle est excédentaire pourrait être utilisée à financer certains actifs. Nous les reprenons donc telle quelle soit 10,42 euros par action.

Un nouveau concurrent devrait donc investir la somme de 53,92 euros en actif tangible pour constituer une entreprise équivalente à Vet’Affaires. Mais ce n’est pas tout...

2. Les actifs intangibles

Créer un réseau de magasins identiques à celui de Vet’Affaires suppose beaucoup de dépense en études de marché pour déterminer les meilleures localisations, en démarches administratives pour l’ouverture de points de vente, en publicité pour créer une notoriété, en formation du personnel.

Comme nous l’avions déjà expliqué, c’est un poste très difficile à évaluer. Ce que nous proposons, et cela vaut ce que ça vaut, c’est de prendre en compte trois années de frais de publicité et de rémunération du personnel de direction et de surveillance, hors attribution d’actions gratuites (page 62) ainsi qu’une année de frais généraux autres que les frais de publicité (page 61) et à l’exception des loyers payés frais de transport et stockage. Ceci représente la somme de 20,40 euros.

Nous avons conscience, cher lecteur, de l’aspect subjectif de l’évaluation de ce poste. Nous pensons cependant que nous avons fait preuve de bon sens et de rationalité et que nous sommes dans « l’à peu près juste », ce qui est préférable au « tout-à-fait faux ».

Parmi les autres actifs intangibles, nous devons évidemment compter qu’un concurrent devra, tout comme Vet’Affaires, s’acquitter de droits au bail et investir dans des logiciels informatiques. Nous reprenons les droits au bail à leur valeur aux comptes (puisqu’elle est censée représentée la valeur de marché de ces droits) et la valeur des logiciels à leur valeur amorties (car il est possible qu’un nouvel arrivant pourrait obtenir, à prix égal, les derniers logiciels de gestion, sans doute plus performants). Nous reprenons donc ces deux postes pour 2,27 euros.

Nous établissons donc la valeur des actifs intangibles de Vet’Affaires à 22,67 euros.

3. Les dettes

Dans une optique de continuité, nous n’avons pas trouvé d’engagement hors bilan dont nous aurions dû tenir compte. De même, les dettes financières à taux fixes nous semblent tellement marginales que nous ne procédons pas à une actualisation de leur valeur en fonction des taux d’intérêt du marché.

Nous reprenons donc les dettes et les intérêts des minoritaires pour leur valeur aux comptes soit 17,04 euros.

4. VCEE

Compte tenu de tous ces calculs d’apothicaire, nous établissons donc la Valeur de Création d’une Entreprise Equivalente à Vet’Affaires à 59,55 euros.

Cependant, cette Valeur de Création d’une Entreprise Equivalente n’a de sens que si le concurrent est incité … à créer une entreprise équivalente. Et le seul élément qui pourrait donner la motivation nécessaire à ce concurrent, c’est le fait que l’activité génère des profits.

Autrement dit, dans une optique de continuité des activités, la VCEE n’a de sens que si la société évaluée présente une Valeur de Capacité Bénéficiaire élevée également.

 

III. La Valeur de la Capacité Bénéficiaire (VCB)

Pour plus d’informations techniques, cliquez ici et ici.

Nous allons reprendre « texto » le cheminement que nous avions proposé dans l’article traitant du sujet.

1. Relever les résultats d’exploitation des 7 derniers exercices comptables.

2003 : 18 890

2004 : 23 269

2005 : 5 193

2006 : 2 578

2007 : 3 728

2008 : 4 805

2009 : 2 493

2. Ajouter à ces résultats d’exploitation les charges qui ne donnent pas lieu à des sorties de cash c’est-à-dire en gros, les amortissements et les provisions (ne pas oublier de déduire les reprises d’amortissements ou de provisions le cas échéant).

2003 : + 1 959 = 20 849

2004 : + 2 399 = 25 668

2005 : + 2 826 = 8 019

2006 : + 2 940 = 5 518

2007 : + 3 870 = 7 598

2008 : + 2 440 = 7 245

2009 : + 2 444 = 4 937

3. Calculer l’impôt théorique que devrait payer l’entreprise sur son résultat d’exploitation. Pour ce faire, on peut, par exemple, calculer le taux d’impôt moyen réellement appliqué à la société au cours des 7 exercices comptables étudiés.

- calcul du taux moyen :

2003 : 6 888 / 18 750 = 36,7 %

2004 : 7 766 / 22 661 = 34,3 %

2005 : 1 166 / 4 170 = 28,0 %

2006 : 736 / 1 966 = 37,4 %

2007 : 975 / 3 870 = 25,2 %

2008 : 1 037 / 4 805 = 21,6 %

2009 : 413 / 2 493 = 16,6 %

Soit un taux moyen de 28,5 %

Nous appliquons ce taux d’impôt au REX de chaque exercice afin d’obtenir le flux de trésorerie opérationnel :

2003 : 20 849 – (18 890 X 28,5 %) = 15 465

2004 : 19 036

2005 : 6 539

2006 : 4 783

2007 : 6 536

2008 : 5 875

2009 : 4 226

4. et 5. L’intégralité de ce flux ne revient pas à l’actionnaire : l’entreprise doit assurer des investissements de maintien de son outil de production. Nous allons tenter de distinguer parmi les investissements effectués par la société, ceux qui consistent en investissements de croissance et ceux qui consistent en investissements de maintien ?

a) reprendre le montant des investissements bruts (non amortis) repris au bilan de la société lors des 7 exercices sous revue

2003 : 19 870

2004 : 24 647

2005 : 29 439

2006 : 28 727

2007 : 29 054

2008 : 31 534

2009 : 34 188

b) reprendre les chiffres d’affaires de ces mêmes exercices comptables

2003 : 105 731

2004 : 115 314

2005 : 108 818

2006 : 90 425

2007 : 94 636

2008 : 92 723

2009 : 92 319

c) diviser le chiffre d’affaires de chaque année par le montant des investissements bruts de chaque année. On obtient ainsi 7 ratios « CA/Investissements »

2003 : 5,32

2004 : 4,67

2005 : 3,70

2006 : 3,15

2007 : 3,26

2008 : 2,94

2009 : 2,70

d) faire la moyenne de ces 7 ratios

3,68

e) calculer l’augmentation du chiffre d’affaires d’une année à l’autre.

2003 : 12 606

2004 : 9 583

2005 : – 6 4 96

2006 : – 18 393

2007 : 4 211

2008 : – 1 913

2009 : – 404

f) calculer la part des investissements qui a été affectée à la croissance. Pour ce faire, diviser l’augmentation du chiffre d’affaires de chaque année par le ratio moyen obtenu en d)

C’est ici que nous nous heurtons au problème de Vet’Affaires : malgré un doublement du nombre de magasins en 6 ans ainsi que la création d’une activité de vente en gros, le chiffre d’affaires de la société a perdu 12 % sur la période. Autrement dit, il nous est impossible de calculer la part du chiffre d’affaires de Vet’Affaires affecté à la croissance de la société puisqu’il n’y a pas eu de croissance. Tout au plus, les investissements ont permis de maintenir le niveau d’activité. Nous considérons donc que, malgré les ouvertures de magasins, l’entièreté des investissements réalisés par la société sont des investissements de maintien.

g) pour chaque année, déduire les montants obtenus du montant total des investissements réalisés au cours de l’exercice. Le solde correspond, en théorie, à la part des investissements dits « de maintien » et servant à préserver l’outil de travail

sans objet en fonction de ce que nous disons en f)

6. En déduisant des flux de trésorerie opérationnels la portion qui est affectée aux investissements de maintien (telle qu’obtenue en g) ), nous obtenons enfin la capacité bénéficiaire qui nous intéresse : les excédents de cash qui peuvent soit revenir à l’actionnaire, soit être investis dans la croissance. è nous déduisons donc des flux de trésorerie opérationnels l’entièreté des investissements réalisés et obtenons :

2003 : 15 465 – 5 597 = 9 868

2004 : 19 036 – 5 279 = 13 757

2005 : 6 539 – 5 155 = 1 384

2006 : 4 783 – 1 074 = 3 709

2007 : 6 536 - 2 460 = 4 076

2008 : 5 875 – 2 732 = 3 143

2009 : 4 226 – 3 996 = 230

7. Reste une question : nous avons bien calculé la capacité bénéficiaire de 7 exercices différents mais laquelle devons nous reprendre ? Nous proposons deux versions à choisir en fonction du type de société étudiée.

a) la première possibilité, elle est assez simple et simpliste, consiste tout simplement à calculer la moyenne de ces 7 capacités bénéficaires et à considérer que dans le futur, la société reproduira, en moyenne, ces excédents de trésorerie. A titre personnel, c’est ainsi que nous travaillerions pour des sociétés cycliques.

b) la deuxième possibilité consisterait à calculer la marge entre la capacité bénéficiaire et le chiffre d’affaires et ce, pour chaque exercice. On calculerait la marge nette moyenne et on l’appliquerait sur le chiffre d’affaires du dernier exercice comptable. Cette manière de travailler nous semble adéquate pour des sociétés dites « de croissance » et surtout non cycliques

Nous allons opter pour la solution b) non parce que nous considérons Vet’Affaires comme un société de croissance mais au contraire en raison de sa décroissance au cours de ses dernières années : partir du dernier chiffre d’affaires nous paraît la solution la plus objective.

- nous calculons donc la marge nette de chaque exercice :

2003 : 9 868 / 105 731 = 9,3 %

2004 : 11,9 %

2005 : 1,3 %

2006 : 4,1 %

2007 : 4,3 %

2008 : 3,4 %

2009 : 0,2 %

Et donc une marge moyenne de 4,9 %

- nous l’appliquons sur le dernier chiffre d’affaires réalisé soit 92 319 et obtenons donc une capacité bénéficiaire pour Vet’Affaires de 4 523 ou 2,87 euros par action.

Nous actualisons cette capacité bénéficiaire en utilisant le taux suivant :

7,50 % (notre taux de base)

+ 1 % pour la direction peu compétente (l’effondrement des ventes à magasin comparable est, selon nous, un indicateur suffisant)

+ 1 % pour la cyclicité de l’activité (en tant que hard discounter, Vet’Affaires ne devrait pas être considérée comme cyclique mais sa qualité d’importateur la rende assez sensible au fluctuation des devises)

+ 2 % pour l’absence de franchise (nous reviendrons sur ce point plus loin)

+ 1 % (pour l’incertitude, en partie levée il est vrai, concernant le statut des gérants indépendants)

Nous prenons donc un taux d’actualisation de 12,5 % et établissons la valeur de la capacité bénéficaire de Vet’Affaires à 2,87 / 12,5 % = 22,96 euros.

A cette valeur, la trésorerie que nous estimons non nécessaire à Vet’Affaires pour exercer ses activités. Celle-ci s’élève à 16 408 au 31/12/2009. De ce montant, nous déduisons l’intérêt des minoritaires et les dettes financières soit 7 807 ainsi qu’un forfait équivalent à 2 % du chiffre d’affaires à titre de « fond de caisse » (1 854). La trésorerie excédentaire de Vet’Affaires s’élève donc à 16 408 – 7 807 – 1 854 soit 6 747 ou 4,28 euros par action.

Au final, nous établissons la Valeur de la Capacité Bénéficiaire de l’entreprise à 27,24 euros.

« Et alors, les daubasses, elle vaut quoi Vet’Affaires dans une optique de continuation des activités ? »

Comme nous vous l’expliquions ici cher lecteur , il conviendrait donc de choisir la valorisation la plus faible valeurs des deux sauf... sauf si vous pensez que la société est en passe de réussir sa recovery ou si un nouveau manager dynamisait la capacité bénéficiaire de la société.

Concernant le second point, nous sommes évidemment incapables de déterminer si cet évènement arrivera à court, moyen ou même long terme. Nous allons cependant tenter de déterminer si le 1er point est de l’ordre du possible, à défaut du certain.

La première chose que nous allons tenter de faire, c’est de déterminer la force de l’avantage concurrentiel de Vet’Affaires. En clair, Vet’Affaires dispose-t-elle d’une franchise ou non ?

Ce point est évidemment important car si la société dispose bel et bien d’une forte barrière contre la concurrence, il serait alors presque certain qu’un retour à une haute rentabilité se produirait.

Nous vous renvoyons à nos différents articles traitant du sujet pour la partie « théorie » de cette approche :

- Comment aborder une franchise

- Qu’est-ce qu’une franchise n’est pas

- Les types de franchise

Tout d’abord quelques chiffres :

1. De 2002 à 2009, la marge brute est passée de 47 % à 52 %. Cette évolution aurait plutôt tendance à démontrer que la société détient un avantage certain et qu’elle semble le conserver. Cette conclusion est tout de même un peu rapide et tendancieuse : l’entreprise paie plus de 50 % de ses achats de marchandises en dollar. Or, le dollar s’est déprécié de + de 35 % entre 2002 et 2009. Autrement dit, en partant de l’hypothèse selon laquelle la moitié des achats s’est fait en dollar, les prix, s’ils étaient restés constants, auraient dû permettre une amélioration de la marge brute de 17,5 % au lieu de 5 %. Nous pensons donc que si franchise il y a, ce n’est pas dans l’amélioration des marges que nous la trouvons.

2. De 2002 à 2009, le chiffre d’affaires par magasin est passé de 2,5 mio d’euros à 1 mio d’euros, soit une division par 2,5! Difficile de prouver une quelconque franchise dans ce chiffre.

3. Si nous calculons le rendement moyen sur capitaux investis des 7 dernières années, on obtient 10 %, ce qui est honnête sans être exceptionnel

Sur une base chiffrée, il nous est difficile de penser que Vet’Affaires possède une franchise.

Nous allons à présent nous imaginer comme concurrent potentiel de Vet’Affaires et tenter de comprendre comment, avec des moyens financiers illimités, nous pourrions tailler des croupières à cette chaîne pas si « fashion ».

Cela nous semble clair : on copie le modèle juridique pour augmenter la flexibilité du personnel et réduire son coût. Et ça, c’est très facile. Et on importe de la marchandise d’Asie... ce qui ne semble pas très compliqué non plus. Autrement dit, si le business model de Vet’Affaires s’avérait un jour particulièrement rentable, il serait aisé pour un concurrent de le copier et de l’obliger à réduire ses marges.

Précisons toutefois que nous n’avons évidement jamais rencontré la direction de Vet’Affaires et que... nous n’avons même jamais mis les pieds dans un magasin. Autrement dit, il reste possible que des points particuliers nous aient échappé... mais nous ne le pensons pas.

En l’absence de franchise, on peut tout de même se demander si « notre » daubasse pourrait retrouver un niveau de rentabilité comparable à celui du début de la décennie.

Quelques points positifs ces derniers mois/années :

- les choses semblent clarifiées au niveau d’un conflit entre les fondateurs,

- lancement de ventes par internet fin 2009 avec des débuts relativement encourageants

- à périmètre comparable, les ventes ont augmenté de 3 % au premier trimestre 2010

Néanmoins, malgré ces évènements encourageants, nous pensons qu’il sera difficile pour la société de retrouver sa rentabilité passée.

Dans cette optique, nous pensons tout de même que la société aura toutes les peines du monde à retrouver une haute profitabilité. C’est pourquoi, comme borne haute de la valeur de la société, nous décidons de choisir la VCB.

Autrement dit, dans une optique purement value, notre limite d’achat se situerait sous la valeur de mise en liquidation volontaire soit +/- 17 euros (voir un peu moins si on est radin) et la juste valeur de la société tournerait, sauf recovery forte et manifeste, autour de 27 euros.

Du moins, c’est ce que nous ferions si nous n’avions déjà des Vet’Affaires en portefeuille que nous avons acheté à des prix bien inférieur (merci Mr Market).


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