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Ancien exemplaire de notre Lettre Boursière

La Valeur de la Capacité Bénéficiaire


jeudi 22 avril 2010

Nous avons vu, dans un article précédent, que nous pouvons accoler comme « juste valeur » à une société l’équivalent que devrait payer un concurrent pour « Créer une Entreprise Equivalente ».

Cependant, il nous faut reconnaître que cette Valeur de Création d’une Entreprise Equivalente n’a de sens que si le concurrent est incité... à créer une entreprise équivalente. Et le seul élément qui pourrait donner la motivation nécessaire à ce concurrent, c’est le fait que l’activité génère des profits.

Autrement dit, dans une optique de continuité des activités (par opposition aux « valeurs à casser » que nous avons utilisées jusqu’à présent pour la gestion de notre portefeuille), la VCEE n’a de sens que si la société évaluée présente également une Valeur de Capacité Bénéficiaire élevée également.

Benjamin Graham, notre maître à penser, l’expliquait ainsi : « ce que l’investisseur veut connaître, avant tout, c’est la capacité bénéficiaire de l’entreprise toutes choses égales par ailleurs, c’est-à-dire le niveau de bénéfices qu’elle pourrait dégager année après année si les conditions de marché demeuraient inchangées ». Graham préconisait de déterminer ce niveau de bénéfice en reprenant le résultat actuel de l’entreprise sur un certain nombre d’années, en anticipant de manière raisonnable le niveau des bénéfices futurs hors événements exceptionnels. Il recommandait également de travailler avec un bénéfice normatif de plusieurs années pour tenir compte des distorsions du cycle.

Nous allons cependant aller plus loin que le maître : ce qui nous intéresse en tant qu’investisseurs, ce n’est pas vraiment la dernière ligne du compte de résultat mais les excédents de cash réellement généré par la société et ce, dans le cadre de son exploitation.

En effet, une entreprise peut très bien générer de gros bénéfices... qui sont intégralement affectés à des investissements de maintien en l’état de l’outil de production (c’est typiquement le cas d’entreprises de l’industrie lourde). A contrario, l’intégralité des bénéfices d’une société « internet » par exemple ne devra pas être investi dans le maintien de l’outil de production (il n’y en a pour ainsi dire pas) mais pourra soit être distribué aux actionnaires soit être affecté à des investissements de croissance.

Voici, cher lecteur, le cheminement que nous vous proposons pour mesurer cette capacité à générer des excédents de trésorerie.

1. Relever les résultats d’exploitation des 7 derniers exercices comptables.

2. Ajouter à ces résultats d’exploitation les charges qui ne donnent pas lieu à des sorties de cash c’est-à-dire en gros, les amortissements et les provisions (ne pas oublier de déduire les reprises d’amortissements ou de provisions le cas échéant).

3. Calculer l’impôt théorique que devrait payer l’entreprise sur son résultat d’exploitation. Pour ce faire, on peut, par exemple, calculer le taux d’impôt moyen réellement appliquer à la société au cours des 7 exercices comptables étudiés.

4. Après déduction de cet impôt théorique, nous obtenons un flux de trésorerie opérationnel. Cependant, l’intégralité de ce flux ne revient pas à l’actionnaire : comme nous l’avons expliqué ci-dessus, l’entreprise doit assurer des investissements de maintien de son outil de production. La grande question qui se pose est la suivante : comment distinguer parmi les investissements effectués par la société, ceux qui consistent en investissements de croissance et ceux qui consistent en investissements de maintien ?

5. Cette réponse, c’est Bruce Greenwald dans son célèbre ouvrage « Investir dans la valeur » qui nous en donne la réponse.

a) reprendre le montant des investissements bruts (non amortis) repris au bilan de la société lors des 7 exercices sous revue

b) reprendre les chiffres d’affaires de ces mêmes exercices comptables

c) diviser le chiffre d’affaires de chaque année par le montant des investissements bruts de chaque année. On obtient ainsi 7 ratios « CA/Investissements »

d) faire la moyenne de ces 7 ratios

e) calculer l’augmentation du chiffre d’affaires d’une année à l’autre.

f) calculer la part des investissements qui a été affectée à la croissance. Pour ce faire, diviser l’augmentation du chiffre d’affaires de chaque année par le ratio moyen obtenu en d)

g) pour chaque année, déduire les montants obtenus du montant total des investissements réalisés au cours de l’exercice. Le solde correspond, en théorie, à la part des investissements dits « de maintien » et servant à préserver l’outil de travail

6. En déduisant des flux de trésorerie opérationnels la portion qui est affectée aux investissements de maintien (telle qu’obtenue en g), nous obtenons enfin la capacité bénéficiaire qui nous intéresse : les excédents de cash qui peuvent soit revenir à l’actionnaire, soit être investis dans la croissance.

7. Reste une question : nous avons bien calculé la capacité bénéficiaire de 7 exercices différents mais laquelle devons nous reprendre ? Nous proposons deux versions à choisir en fonction du type de société étudiée.

a) la première possibilité, elle est assez simple et simpliste, consiste tout simplement à calculer la moyenne de ces 7 capacités bénéficaires et à considérer que dans le futur, la société reproduira, en moyenne, ces excédents de trésorerie. A titre personnel, c’est ainsi que nous travaillerions pour des sociétés cycliques.

b) la deuxième possibilité consisterait à calculer la marge entre la capacité bénéficiaire et le chiffre d’affaires et ce, pour chaque exercice. On calculerait la marge nette moyenne et on l’appliquerait sur le chiffre d’affaires du dernier exercice comptable. Cette manière de travailler nous semble adéquate pour des sociétés dites « de croissance » et surtout non cycliques.

Après toutes ces opérations, nous connaissons, enfin, le cash que pourrait générer la société au profit de ces actionnaires. Reste à voir la valeur que l’on donne à cette capacité à produire du cash...

Le choix de ce taux d’actualisation est très important puisqu’une variation d’un pourcent à la hausse ou à la baisse pourrait fortement faire varier la valeur que l’on accorderait à la capacité bénéficiaire de la société. Et pourtant... ce choix est sans doute la partie la plus subjective de ce travail de valorisation.

Maître Graham ne nous aide d’ailleurs guère à ce sujet : il préconise de ne jamais dépasser 16 fois les profits normatifs et d’idéalement ne payer que 10 fois ces mêmes profits. Dans ce cas, il ne nous reste plus qu’à tirer notre plan.

Voici comment, grosso modo et après bien des essais et des débats tumultueux nous pratiquons généralement. Nous nous empressons de préciser, avant toute levée de boucliers, qu’il ne s’agit pas d’une vérité absolue... au même titre d’ailleurs que toutes les élucubrations que nous pouvons écrire sur notre blog.

En gros, nous partons d’un taux d’intérêt de 7,50 % : c’est le taux moyen des T-bonds US à 10 ans au cours des 50 dernières années auquel nous avons ajouté 1 % de marge de sécurité minimale.

A partir de ce taux, nous « pénalisons » la société en fonction de différents critères subjectifs comme :

- une direction malhonnête (1 %)

- une direction peu compétente (1%)

- la cyclicité de l’activité exercée par la société (1%)

- l’absence de franchise (1 ou 2 %)

- le fait que certains aspects de l’activité de la société conserve, pour nous, des zones d’ombre. (1 ou 2 %)

Autrement dit, une société sans franchise et cyclique, dirigée par des managers malhonnêtes et incompétents et exerçant une activité à laquelle nous ne comprenons rien verrait sa capacité bénéficiaire actualisée à 14,5 %. Cela peut sembler peu par rapport aux « return on equity » exigés par les sociétés de private equity mais cela nous semble suffisant parce que nous tenons compte, quant à nous, de l’effet de levier induit par un endettement financier trop important... mais nous reviendrons sur ce point dans un prochain article.


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