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Ancien exemplaire de notre Lettre Boursière

Les valeurs à casser


lundi 5 avril 2010

On nous interroge assez fréquemment sur les différentes méthodes de valorisation que nous utilisons (ou que nous n’utilisons pas) et notamment la Valeur de la Capacité Bénéficiaire.

Il nous semble important de remettre cette méthode d’évaluation dans son contexte et proposons d’exposer à nos aimables lecteurs les différentes méthodes de valorisation que nous utilisons soit sur notre blog, soit pour nos investissements personnels.

Ces différentes approches constituent une synthèse de nos différentes lectures et de nos modestes expériences personnelles.

Selon nous, il existe deux voies pour l’investisseur dans la valeur : soit acheter des sociétés en fonction de la valeur de leur patrimoine, soit acheter des sociétés en fonction de leur capacité à générer du cash au profit de leurs actionnaires.

Vous aurez compris, cher lecteur, que sur notre blog et jusqu’à présent, c’est la première voie que nous avons choisie.

Au cours des semaines qui viennent, nous allons vous proposer ces différentes approches. Sachez cependant que la perfection n’est pas de ce monde et que toute méthode de valorisation recèle sa part de subjectivité. Nous pensons également qu’il existe probablement d’autres méthodes, certainement aussi pertinentes, pour tenter de donner une « valeur » à une entreprise.

Au cours des semaines qui viennent, disions nous, nous allons donc vous parler des approches suivantes en commençant par celle qui se base sur les actifs les plus tangibles du patrimoine de la société et en allant vers celle qui se base sur la mesure de la capacité de la compagnie à augmenter ses excédents de cash flow au profit des actionnaires. Nous tenterons donc de vous expliquer :

  • la valeur d’actif net net
  • la valeur d’actif « net estate »
  • la valeur en cas de mise en liquidation volontaire
  • la valeur de création d’une entreprise équivalente
  • la valeur de la capacité bénéficiaire
  • la valeur de croissance de la franchise

Dans ce premier article, nous rappellerons rapidement les trois premiers concepts, régulièrement abordés sur notre blog.

1. La Valeur d’Actif Net Net (VANN)

A l’origine de la constitution de ce blog, cette méthode, mise au point par ce vieux renard de Benjamin Graham, père de tous les investisseurs value et particulièrement des compères de la « Buffett Inc », consiste à n’acheter que des sociétés cotant sous la valeur de leur fond de roulement net.

L’avantage de cette méthode est qu’elle est facile à mettre en application et son principal inconvénient est... qu’elle est facile à mettre en application.

Pour notre part, nous avions, dès l’origine, installé des « balises » à la méthode afin de n’acheter que la « crème » des net net et ce, en fonction de l’endettement de l’entreprise mais aussi de la rotation de ses postes de l’actif courant.

Le principal inconvénient de la méthode, disions-nous, est qu’elle est facile à appliquer. En effet, dès qu’on la rappelle au bon souvenir des investisseurs (grosso modo après chaque crash boursier et surtout après que ce type d’actions ait déjà connu une jolie hausse des cours), un grand nombre d’acquéreurs rend mécaniquement le cours de ces « daubasses » efficients, faisant rapidement disparaître les meilleurs aubaines. C’est la raison pour laquelle, petit-à-petit, nous nous sommes orientés vers des « daubasses » plus difficilement décelables, les « net estate ».

2. La Valeur d’Actif Net Estate (VANE)

Cette approche tente de dénicher des entreprises dont la vraie valeur de l’immobilier n’apparaît pas dans les comptes de la société ou, à tout le moins, est ignorée par ce pauvre Mr Market.

Nous la détaillons ici.

L’avantage de la VANE est qu’elle est moins automatiquement applicable que la VANN : il est nécessaire de creuser, un peu, dans les rapports de gestion afin de ressortir cette vraie valeur.

3. La Valeur en cas de Mise en Liquidation Volontaire (VMLV)

Nous nous plaçons ici dans le cas de figure d’une décision volontaire de la direction d’arrêter les activités de l’entreprise. Nous détaillons cette approche ici et ici.

Ces trois méthodes, dont nous vous présentons des cas pratiques régulièrement lors d’analyses de sociétés, permettent de déterminer avec une relative précision, la « valeur à casser » d’une société. Sur notre blog, c’est cette philosophie que nous privilégions parce que nous pensons que si le marché tient compte du « pire » lorsqu’il valorise une entreprise, la moindre bonne nouvelle du style « résultat un peu moins mauvais que prévu » ou « distribution d’un dividende exceptionnel » ou encore « OPA d’un concurent » ou même mieux dans le genre « sortie d’un produit révolutionnaire » peut faire littéralement « exploser » le cours. Par contre, les risques de perte nous semblent bel et bien réduits, le pire étant « pricé » dans les cours.

Cependant, dans nos portefeuilles personnels, si nous privilégions bel et bien cette approche « valeur à casser », nous pouvons acheter également des sociétés non pas en espérant qu’elles stoppent leurs activités que ce soient par le biais d’une liquidation ou d’une OPA mais bien en espérant qu’elles vont poursuivre et générer du cash pour les actionnaires.

Ce sont les méthodes d’évaluation liées à cet « espoir » que nous vous présenterons en détail dans les semaines qui viennent.


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